2022年，大宗商品价格出现了冲高回落，企业进行了套保，收益达到4亿以上，有效地提升了企业的毛利率。2022年企业的毛利大约为15.79%，如果不进行套保可能实际毛利只有10%了。这里面还要考虑囤货的财务成本，调整为研发费用的成本，整体看，存货的减值准备。套保只是缓解了下下滑的速度。
如果大宗商品降价的，会导致处理量大幅增加，企业固定的加工费毛利占比应该是上涨的，企业不涨反跌，证明了实际跌得更多。
3、套保的目的与风险
企业的套保，目的是为了防止自己生产周期过程中价格的波动。如果价格下降了，有套期保值来补偿，上升了，套期保值则对冲。但是一个企业想囤货了，就不存在所谓的套保了，囤货就是赌单边价格上涨，一边主动囤货，一边套保是不合逻辑的，2022年价格下跌幅度比较大，企业囤货量比较大，无法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些对冲效应。
那是不是企业在金属商品上涨的时候就囤货，下跌的时候就看空，涨跌都赚呢？要是有这样的投资水平，还做啥企业，判断得准涨跌，整个资本市场都不够你玩的。那是不是企业自身有一定足够的现货，可以获得优势呢？这个可能获得一些优势，但一年不到20万吨的金属，百亿级的体量，在大型商品生产企业面前，这点优势不值一提。那么企业长期从事行业，是否会有一些对价格的敏感经验呢？这个也不可能，原因还是比他大的玩家，玩的时间长的玩家有都是，也没见谁能够真正在期货市场上稳定盈利的。
从这个角度看，企业确实在这两年，一次囤货赚了些，一次套保赚了些，目前大量的存货还存在风险。但这些利润既是风险利润，同时也不具有可持续性。做期货长期看就是零和博弈，你短期赚到的钱，必然会影响自己的心态，最终加倍奉还。我们看到了公司套保里面赚了很多钱，如果全额套保，可能要亏损10个亿以上，以保证自身的生产毛利不受侵蚀，而公司两年反而赚了4个亿。这个中间的差额14个亿应该是投机获得的收益，是不可持续的。
4、持续性的利润
考虑到企业2021年20亿的利润中至少有一半以上是这种投机性利润，不仅承担了风险，而且也不可持续。如果企业10亿左右的利润，考虑到自身的各种规模效应啥的匹配上80亿左右的净资产，净资产收益率在10-12%左右还是合理的。
这10-12%可能还隐藏着一些周期上扬的利润，也就是说正常净资产收益率，就是8-10%，行情不好的时候会降到6-8%。如果企业风险偏好更高，可能会出现大幅的波动。
我们看一些同行的毛利，总体都是下降趋势，但整体毛利率也比较高，正在归回过程中。东江是老牌企业，毛利持续下滑，大体代表行业趋势。申联前期低可能是产业链价值没有发挥出来，中间高，可能有做些金属投机行为。高能环境先高后低，可能也有利润调整。几家企业业务相似度较高，趋势一致，但相差较大，可能每家操作的手法不同，导致的报表失真，波动较大。
大体上随着竞争激烈，大宗商品回落，企业的合理毛利率应该在10%左右。
六、资本运作-简单高效
1、交易结构设计
本案中，资本运作手段不多。先是寻找标的，投资入股。在2017年左右，投资危废行业不早不晚，东方园林做得更早，但没有坚持住。企业选择的标的申联环保还可以，然后通过增资，收购了东方园林之前收购的申能环保。
标的在上市公司定增收购之前，以75亿的估值进行一轮定增。金额不大，只有8000万，但对企业进行了重新定价，使标的公司市值从40亿到129亿之间有了个过渡，起到了不错的效果。
之后就是一个定增收购的过程，这个定增相对海外收购，结构要简单得多，就是发行定增而已。最大的难点，就是价格有点高，是否侵害小股东利益。
实际上当时上市公司净利润只有1个多亿，市值达到70亿以上，总体上也是高估的，然后再买一个高估的企业，所有人都不亏。就是双方都是高估值的合并，后面也共同承担业绩下滑的风险。比如说公司的市值跌掉50%，原有股东的市值从70亿跌到35亿，1个多亿的利润，企业35亿的估值也不低，也不算侵害小股东利益。
如果单就项目而言，129亿的估值可能是贵了些，但考虑到对价方式，谁也没吃亏。因为是向大股东定增，同一控制人下的收购，资本公积对冲了商誉，报表也没有什么财务风险。
2、股价波动
为什么股价大幅上涨呢？公司的市值最高的时候达到440亿，这个跟公司的利润还是有关的，公司2021年利润达到23亿多，440亿的估值也不过19倍左右。考虑到过去的成长性，这个估值并不高，研究员从来不会考虑可持续性问题。
公司也蹭了一些双碳的概念，新能源的概念，整体上而言，对股价有所影响，但影响不大。
我们综合分析，企业前期赶上行业的好机会，迅速地进行了扩张，并购获取了一定的超额收益，最后几年通过炒大宗商品，大幅放大了企业的业绩，给企业未来留下了隐患。而后面随着竞争的激烈，大宗商品的不可持续性，以及可能的反噬效应，企业的业绩可能会大幅下滑，企业持续增长的逻辑存在很大疑问，估值体系可能会重构。
编辑：李丹
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