16亿投资获利近百亿，一起大并购的复盘

时间：2022-09-16 09:33

来源：侯铁成谈投资收并购

作者：侯铁成

我们看到，申联环保的收入、利润、净资产都大幅上涨，复合年化增长率都达到了27%左右。我们看到大股东的年化收益大约也在30%左右，因此我们可以大体判断，股东增值主要还是来源于标的资产的增值。

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我们从PE倍数上也可以看到，公司的PE倍数大体维持在10-15倍左右，并不是特别离谱。2022年业绩虽然有所下滑，但大体估值也跟着大幅下滑，PE、PB都看起来相对合理些。考虑到其体量规模，可持续性，实际资本市场给的估值并不高。

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注：这个倍数是按照危废资产置换的股份市值与其利润，净资产的比值，并不是上市公司整体的PB，PE。

二、公司的成长性分析-准确地把握住行业趋势

我们知道企业的价值主要看两部分，一个是成长性，一个是盈利能力。

我们看到公司的成长性很高，收入利润，都持续增长。收入增长一个原因是产能扩张，还有就是单价的上涨。大宗商品价格随行就市，我们重点看公司的产能是如何上涨的。

公司2021年报中披露

公司产能扩张迅速，在全国形成战略卡位公司前端现有产能 178 万吨，处于同行业第一。2019-2020 年为公司产能投放高峰期，产能年均复合增长率为 107.6%。在建筹建产能充足，公司还在陆续落地危废处置前端项目，主要包括：湖南郴州37 万吨、辽宁大连30 万吨、四川德阳30 万吨，与目前已投运的产能合计 275 万吨。截至 2021 年底，合计产能仍为行业第一。

公司铜的产量从2017年的5万吨，涨到12.8万吨，增幅156%。公司的收入从2017年的45亿涨到131亿，增幅为191%。我们可以得出定性的结论，公司的收入上涨，核心还是产能的放大。对于危废资源化的行业而言，产能受到两个因素影响，市场供需关系，竞争格局。

市场供需可能受到危废管理从严的影响，挤压了一些不规范企业的生存空间。也有大宗商品涨价，导致资源化回收的市场空间变大。个人理解，资源化不同于一般无害化处理。所谓的危废资源化，核心是资源化，危废是额外的属性。这是个传统的冶炼加工行业，并不是监管严格才兴起的，因此受到危废大环境监管的影响相对很小。

还有一个就是竞争格局，整个资源化技术门槛不高，是传统的冶炼加工技术，行业前景好了，必然会有大量的竞争对手涌入，事实上也是如此，多个上市公司玩家进入这个行业。当然还有许多中小企业退出这个行业，因此大企业还是可以抢占很多市场的。

总体而言，行业整体需求稳健增长，集中度逐渐提高，竞争对手鱼龙混杂。

公司的业绩上涨的可能几个因素，公司实力雄厚，敢于投资建厂，扩大产能。公司的规模体量较大，挤压了一些小的竞争对手，危废的监管严格，可能导致小厂倒闭，产生了集中的趋势。大宗商品的价格上涨，可能导致回收的意愿加强，行业总量上升。也可能是公司通过价格战，挤压了一些竞争对手。这些因素共同地导致公司产量的上涨。

总体而言，公司抓住了这个机遇，投资建厂，扩大产能，匹配相关资源，获取行业红利，配合上大宗商品的上涨趋势，公司取得了预期的扩张。

良好的判断，可以让企业享受行业早期的红利，获取巨额收益，推动企业高速成长。危废资源化行业确实有赚钱机会，企业也确实赚到钱了。能够充分利用行业成长获取收益，是不是一种能力呢？应该是的，别人也在抢这块市场，但企业把优势变现，这个也是本事。但企业是否能够利用先发优势建立门槛，或者是寻找到下一个周期行业呢？这就是企业的可持续盈利能力问题。

三、盈利能力分析-基础性利润不多

我们再来看企业的盈利能力，是否获得超额利润，是否可以持续。

如果通过仅是通过资金优势进行扩张，本质上没有超额收益，有限的规模效应很多时候被官僚体制给对冲掉。我们看一个企业扩张的意义，在于其是否创造了超额收益，有超额收益的扩张才有意义。

从上市公司角度讲，收购一个项目本质上并不创造价值。而从项目角度上讲，赚取平均利润也不创造价值。平均利润我们一般按照净资产收益率来算，比如按照8%，实际上大部分上市公司是做不到8%的。

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