傅涛：水业资产溢价背后的“十式腾挪”

一、溢价风潮再次凸现

　　2007年新年伊始，兰州供水集团股份溢价转让，吸引了同业的高度关注。该项目转让3.5亿股、扩股1.4亿股，威立雅水务共出资17.1亿元，获得兰州供水集团45%的股权，项目溢价之高足以让业内行家惊叹。同时引起关注的是，城市水业另外两家最有经验的战略投资机构的报价只有4.5亿和2.8亿，相差如此悬殊！市场规则扭曲了，还是投资人中有人算盘打错了？
　　威立雅水务集团是法国威立雅环境集团下属的水服务分支企业，是世界上最主要的水环境服务商之一，作为活跃在中国市场上的著名国际水务公司，其在中国已有多个投资项目。一个有经验的投资人在一个地处中国西部的城市高溢价收购供水股权，并投入巨大资产增资，其背后孕育着什么呢？
　　兰州供水集团股份溢价转让项目也让人联想到发生在2002和2004的另外两个引起关注的溢价项目：2002年威立雅水务以约20亿元现金，超过资产评估价格近三倍的价格收购浦东自来水公司50%的股权；2004年柏林水务联合体以4.8亿元的转让价格收购资产价值2.6亿的合肥市王小郢污水处理厂。其后，资产过度溢价因为行业的广泛置疑和批评而有所收敛。
　　兰州供水集团股权转让价格的走高，引起了一些地方政府对大量“无本”现金的悸动，使一批进入正常程序的改革项目受到波及，一轮新的溢价风潮似乎已经风雨满楼。
　　那么，新一轮的资产溢价成因何在？它究竟带给我们改革中的城市水业以什么呢？

二、城市水业的两种服务形式

　　城市水业是一个具有自然垄断经营特点的市政公用事业。城市水业的产品具有政府采购的特性，其服务和产品不能够自由地参与市场的选择性竞争。而政府采购又有两种形式：一是政府或者政府性公共企业直接向社会企业采购服务（如BOT、TOT类型的水厂项目），称为单元服务；二是政府制定价格，由被服务的公众无选择性采购（如自来水公司），称为系统服务。
　　无论单元服务还是系统服务，由于政府对市场和价格的控制，其资产价格或者是服务公司的股权价值，都取决于服务收益水平的反算。而服务收益根本上决定于政府制定的服务价格，系统服务还与服务范围和设施利用率的高低相关，但是与单元服务一样，都不是简单的资产价值的加合。
　　单元服务由于有明确的采购主体和价格，界面相对简单而清楚；而系统服务则关联面多，界面复杂。城市水业的资产或股权的溢价转让主要有水厂TOT和自来水公司股权转让两种形式，具有不同的特点。

三、单元服务的溢价必然以各种形式进入服务价格

　　在TOT项目类型中，由于有直接政府采购的性质，系统独立性强，因此资产溢价转让，会直接体现在服务价格上，溢价的越高服务价格就越高。因为对于水系统某一固定水厂单元而言，服务水价与资产价值互为因果，资产转让价格和服务水价固定一项，就可以对另外一项进行竞标。
　　在合肥王小郢污水处理项目中，政府在基本运营费用0.2元/吨的基础上，制定了一个0.75元/吨的服务价格，让投资者在出资总额上进行竞争，结果所有投标的报价都远高出资产净值。
　　从本质上讲，单元服务设施转让价应该基本等同于投资者在特许期内运营项目资产所获得的全部净现金流的折现值。换言之，仅仅从财务效果看，单元服务设施转让价可以视同于现时一次性支付的项目资产租赁经营的全部租金。因此，王小郢TOT项目的所谓溢价表面上是资产的溢价，本质上是“在特许期内运营项目资产所获得的全部净现金流的折现值”的溢价，投标人所报的价格是由收益反算的，而与资产本身的净值没有直接关联，资产价格只是一种形式，相反与0.75元/吨的服务价格直接关联。
　　因此单元服务的溢价本质上成了一次政府变相融资行为，在合肥项目中，政府用以后23年的高额支付换得了当时的现金收益，实现了一种成本的转移。
　　如果这种政府短期融资不是以增加公众污水费支付为代价的，并且控制在合理范围之内，尚且可以接受，否则需要予以摒弃！

四、浦东自来水公司股权溢价

　　2002年威立雅水务溢价收购上海浦东自来水公司，开创城市水业溢价收购的先河，在业内引起极大反响。浦东自来水属于城市的系统服务项目，服务价格与资产之间并不像TOT类型项目一样，两者存在形成刚性关联，那么如何看待这种浦东项目的高度溢价呢？
　　从投资人的角度，威立雅水务的总裁安东尼曾说：“浦东的项目是我们在中国投资最大的一个项目，也是我们寄予厚望的项目，我们希望把它变成一个窗口项目，帮助我们赢得其他的合同。”
　　事实上，威立雅浦东自来水项目是威立雅在中国的第一个包括了管网在内的运营服务项目，也是威立雅在中国新的投资战略的起点，因此意义非凡。同时浦东项目在威立雅的人才储备和行业影响上也将起到积极作用。其后我们还注意到，浦东自来水项目的成功对威立雅当时低迷的国际股价也产生了积极的影响。
　　在巨大溢价投资的背景下，成本如何平衡，浦东项目的盈亏点在何处，是业界关心的另一焦点。安东尼也揭示了其关键：“浦东项目目前仍然亏损，但是威立雅每个项目执行不同年限的独立核算”。对一般项目而言，威立雅期望在整个项目期实现12-15%的投资收益。浦东项目的合作年限是50年，目前项目运营的初期，因此从其财务测算上实现收益尚有时日。
　　对于威立雅来说，其在全球项目众多，有些处于投入阶段，有些处于收益阶段。不同的项目阶段有利于其平衡现金流，可以对每个项目进行长期收益的规划，避免投资的短期行为。因此，威立雅在单个项目投资上会比新进入者更有耐心，综合收益也会更大，这成为威立雅水务投资的其中一个核心优势。

五、兰州项目溢价的威立雅观点

　　但是，中国只有一个上海，上海只有一个浦东，如果说威立雅水务在浦东的溢价收购可以从战略上需要予以理解的话，那么对于威立雅水务在兰州供水集团的溢价就不那么容易让人理解了。
　　威立雅水务中国区副总裁黄晓军日前通过中国水网为兰州项目澄清：威立雅不是“傻子”，非常清楚兰州与上海的不同。该项目实际上的收购资金并没有那么高，17.1亿元人民币，这并不是单纯用来购买资产的价格，其中8亿元是用来购买水务资产，其他的则是作为增资，投入到项目的长期发展中，为的是保持一个项目的长期良性运作；即使说存在溢价，这个溢价也是合理的，因为威立雅水务在乎的是“资产包”里的内容，即资产质量和以后的发展空间。
　　威立雅水务对于兰州供水项目十分重视，这也和它在中国市场上的战略布局密切相关。黄晓军说，威立雅水务将兼顾东西南北中，从市场的整体出发去衡量兰州。中国政府对西部的重视、西部地区经济发展带来的巨大市场，使威立雅水务看到了其额外的价值。它们的发展速度和市场潜力是威立雅水务乐意投身其中的重要原因。兰州供水项目的价值还在于它对周边区域的影响，它是威立雅水务的中国布局中很重要的一步棋。……

编辑：全新丽