水务企业并购：从“草食”向“肉食”演进

经过初期的跑马圈地后，中国水务行业开始迈向并购整合。其中水务企业发展策略从单纯依赖“项目投资”向综合运用“企业并购”和“项目投资”的方向转变，是并购交易市场发展的源动力之一。

在政府部分地开放公用事业市场后，中国的水务行业进入了“战国时代”：各路人马纷至沓来，轮番施展自家本领，行业甚是热闹。然而，尘嚣之后终归有沉静之时，声音响并不代表它一定本事大，在后的黄雀往往比捕蝉的螳螂更有饱尝美味的机会。

当下已经进入并购交易高峰期的水务行业正是如此。

而中国水务行业实施企业并购对于绝大多数投资人而言仍将是一个挑战，无论是在华打拼多年的水务运营商——因为其很可能需要专业的并购技术指导和支持，还是刚刚接触水业不久的财务性投资人——因为其更需要透彻理解中国水务行业的监管政策、运营模式、赢利机制以及如何准确估值等特殊的交易环节。

水务行业进入并购整合阶段

几年前，企业并购对中国水务行业而言还是新鲜的词汇，或者说至少离得比较远。其实何止是并购，六、七年前中国水业市场开放幕启，这个行业的第一波投资者也才开始跑马圈地拿项目。那时，残酷、耗时、费用巨大的争夺通常发生在项目竞标的阶段。

上述状况持续了好几年后，市场竞争主体的差距逐渐显现出来，由于以下几个原因，我们发现，水业行业内的企业并购变得越来越现实和必需。

首先，水务行业集中度不高，强者需要以扩大运营管理的资产规模来获得规模效益。传统上，中国的城市水务行业由于地区区域分割管理的原因，造成行业集中度不高，即使水业市场对私人资本开放后，出现了跨区域的运营商，行业的市场集中度仍不高，运营规模最大的单个投资者市场份额未超过3%。

从竞争角度，水业市场的强者有动力通过扩大经营管理的资产规模来强化竞争优势、实现规模效益。

其次，某些进入者开始反思或基于公司战略调整。某些早期的投资者对水业投资并不熟悉，浅尝之后发现这碗汤并非如以前设想那般美味，遂选择退出；或者出于收益率水平等方面考虑，计划利用合适交易时机剥离出售水务资产，实现业务发展战略的调整。像2003年东莞污水厂BOT项目的投资公司多在考虑退出，美国的地球科技因母公司并购引发的战略调整，将在华水务资产转售他人等。

再者，最新这场经济危机和中国前不久的“国进民退”潮流，使得靠资金推动的短炒投机者感到阵阵寒意，项目融资困难，被迫考虑并购交易的选择项。

最后，在目前估值逐渐回归合理水平的情况下，并购是财务健康的企业迅速成长的重要手段。

根据济邦研究人员对美国经济和企业并购史的对比研究结果，在经济大周期的时间轴上通常会有几个时间窗口比较适合于企业并购。譬如目前这次经济下调后，包括水务企业在内的公司估值已趋合理，因而，经济触底迹象的出现，即是并购交易的较好时机，尤其对那些保持着良好财务健康状态的领先企业而言，没有比一场风暴之后在海滩上轻松拾捡海货更惬意的了。相比针对一个个项目去竞争，企业并购也是帮助优势企业迅速成长的重要手段。

并购交易流程要点

以水务企业为收购目标的并购交易遵循一般企业并购的大多数原则，但在交易流程上也有一些自身特点。

1，发现及甄别交易机会

深入研究。更早地定位交易机会首先应该做足功课，做好对行业和公司研究。新进入者首先需要理解像供水行业及污水处理行业的不同改革模式和市场风险等ABC级的问题。另外，近期金融危机从多方面对中国水务企业带来巨大冲击，尤其是那些将目标定位于海外上市或依赖于海外融资的公司，原来的融资计划落空后，自然成为并购融资的最佳目标。

主动发掘。好的交易项目往往始于主动发掘，所谓“Drive Deal”是指市场好手通常对潜在重大交易保持高度敏感，擅长抓住机会和主动推动。有的时候，推动交易并非一日之功，需要耐心和智慧，但始终保持主动性非常重要。

广建渠道。建立广泛的行业接触面无疑对寻找有价值的信息作用明显。像行业内的主要咨询公司、专业媒体（中国水网、中国水务网、中国水星、中国建设报）、行业协会（中国城镇水协、全国工商联环境服务业商会）及研究机构（清华大学水业政策研究中心）等都是不容忽视的关键信息枢纽。

甄别筛选。按投资者既定战略和投资标准迅速甄别、筛选。目前中国水务行业的单个并购项目交易规模大约在人民币2亿~15亿左右，目标公司涉及的行业价值链环节有设备制造、水务环保工程、投资、运营等，投资收益率在9%-15%之间。如果有事先确定的相对清晰的投资门槛，可以比较迅速地判断出哪些交易机会是可以跟进的，哪些只是听听而已。

2，尽职调查

根据不同接触阶段，水务企业并购的尽职调查（Due Diligency）可能分为初步尽职调查和全面尽职调查阶段。前者耗时较短，以投资方内部人员为主，通常不会聘请外部顾问，主要按照内部标准对投资可行性进行初步研判；后者通常会聘请外部的财务、审计、法律、行业等顾问机构，对收购目标进行全面详细的调查，以形成供内部决策的材料。一般投资人这时会要求卖方给予一段时期的排他性优先投资权。

除了与水务项目公司相关的特有关注点（后文将有论述），水务企业并购的尽职调查中应该重点关注以下问题：

•企业对各项目公司的股权结构和控制情况

•企业总体的发展战略和投资策略

•管理团队的相关经验和职业操守记录/口碑

3，估值

详细的尽职调查为准确估值提供了基础，但在初步尽调阶段仍可能使用PE、PB等指标做快速估值。运用的基本估值方法还是贴现现金流法（DCF）为主，辅以市场比较法进行校核。如果双方同意，可以共同聘请一家双方认可的资产评估机构，按照商定的评估原则和方法进行估值，过程和结果都对双方公开，作为后期谈判，确定最终交易价格的基础。财务顾问在建立估值模型，提供估值结果和交易价格建议方面可以发挥重要作用。水务企业的估值难点在于对未来的水量增长和水价调整的预测。

4，交易结构设计

为满足不同的交易目的——套现退出、融资发展或纵向整合，可能有不同的交易结构设计。资产出售、股权转让、增资扩股、可转换债务以及它们的组合几乎可以构造出满足任何目的的交易结构，并充分利用买卖双方税务特点，找到成本最低的交易结构。并购双方的财务顾问可以在这方面提供非常有价值的咨询意见和解决方案。

很多情况下，部分股权转让加上股东提供的附条件可转换债对收购方而言是比较灵活、有效的交易结构，能够对原股东和公司管理层保有持续的业绩压力。

5，交易流程管理

如果卖方聘请了财务顾问来管理整个并购交易，买方公司及其财务顾问也需要据此制订相关交易程序和条件。如果出让方并非国有企业，到底以谁的交易程序为主，主要还看交易双方的议价实力。

在并购交易中，由于交易自身特点，采用公开招标的比较少，而通过竞争性谈判达成交易的比较多。交易流程的设计和管理既要保证交易进度可控，又应该保持足够的灵活度。

6，交易融资

在中国进行的并购交易中，使用杠杆融资的还不多，绝大多数都是使用自有资金进行收购，或者说融资在实际出资公司的上级母公司层面已经完成。随着中国银监会推动商业银行开发并购贷款的产品，以及一些信托公司股权信托和证券公司直投业务的开展，为并购交易融资提供了更多的融资工具选择。

并购交易的融资业务具有保密要求高、决策速度快的特点，中国的债权融资机构还需要一段时间来熟悉和适应这种新业务。

7，顾问公司的使用

一般而言，由于并购交易专业性强，买卖双方通常会聘请具有相关经验的财务顾问、法律顾问提供全程服务，还可能阶段性聘请审计事务所、行业/技术顾问、评估机构提供尽职调查及/或估值支持服务。为激励顾问公司，委托方通常对全程服务的财务顾问、法律顾问采用“基本费+成功费”的付费结构，而阶段性服务的审计、行业顾问采用“按工时及费率”的计费付费方式。

中国水业并购的关注点

按照投资银行界的说法，任何一项企业并购交易简化下来，无非是如何做好“探雷”（red flag）和“亮点挖掘”（upsides）两项工作。我们就从这两个方面来介绍中国水业企业并购中需要予以特别关注的问题。

探雷

•水源安全可靠性

由于环境污染日趋严重，并购目标的投资运营项目中原来看似无忧的水资源可能变得非常脆弱和不可靠。如无锡、盐城自来水等污染事件均是由于水源安全受到威胁所导致。若城市供水只有单一水源，且存在水源地环境污染源，这种水源状况对于保障供水安全是极大威胁。

•水价合理、可预期

中国现行供水价格定价和调整机制仍不够透明，因而水价风险成为以供水资产为收购对象的最大风险之一。如果政府给予的水价承诺明显超出周边城市或高过历史增幅，应该予以警惕。另外，污水处理虽然有调价公式作为基础依据，但应检查调价公式中包含的调价因素是否全面、设定的调价触发机制是否合理等等。

•资产质量

供水管网的管龄、管材状况及漏损率等会影响“无收入水量”（no revenue water），是必须予以关注的资产质量；水厂处理工艺是否成熟、可靠，运行稳定性如何也值得考察；尤其关键的是了解厂网设施未来是否有报废重建、扩建工程、提标改造、水源置换等形成的资本性投资要求，这对估值模型及分析结果将有重大影响。

•自备井关闭

如果自备水井非常多，而又无法制订可实施的计划尽快关闭，对供水项目增加和稳定用水量将成为重大威胁。而且，实践上可以发现这部分用水量的污水处理费政府也很难征收。

•污水管网及保底水量

配套污水管网的建设情况影响管网收集率，可以判断政府承诺的保底污水量的可靠性等。

•污泥处置

污水处理部分，还应考察其污泥处理处置的方法和最终去向。缺乏就近的、大容量可靠弃置场所或其他污泥干化处理机制，很可能是导致未来污泥处理问题的隐患。

•资产评估范围和方法

如果采用重置成本法，卖方或卖方上家（往往是地方政府）常常通过将红线内的小区管网/庭院管网（这部分管网资产一般由企业或开发商自行投资建设）纳入资产交易和评估范围，增加交易标的评估值。如果采用收益现值法评估，则应特别留意评估模型中使用的各项假定是否合理。

•政府诚信

公用事业市场化改革项目无论如何隔绝不了政府的参与，有时项目的商业模式甚至就建立在政府的支付信用或诚信之上。例如污水处理厂项目的水费收入直接来自于政府支付，因此，政府在计量、达标考核、付费及调价方面的履约风险对项目的影响重大；另外，政府对自来水项目调价的合理支持也非常关键。而目前度量这类风险的方法也不一而足，有的开发了定量分析的模型，将地方财政收入或官员的学历等纳入其中综合衡量，有的依靠与政府官员的交往经历来进行经验性判断等等。

•法律风险

某些项目因没有与政府签定特许经营协议，存在较高的法律风险，而有的项目则可能在原有特许经营协议中对股权/特许经营权转让做出过限制性规定，这些都需要特别留意。

亮点挖掘

•水量增长

项目所在地的地方经济结构一定程度上决定了供水企业的用户结构，通过分析历年用水户及水量变化情况，结合地方经济未来结构调整的规划，可预测未来水量增长的潜力。

•降低漏损率和欠费率

水运营公司是否有降低漏损率或产销差率的挖潜空间，例如通过实行分表入户计量、严控抄表中的舞弊行为，减少欠费率等等措施。

•水价上调

项目所在地历年水价调整情况、与周边同等城市的比价情况、政府、用水企业对水价上调的支持和态度，将是水价是否上调的主要参考因素。

•规模优势

运营管理的项目数量形成一定规模，或者相对集中在一定区域可以降低管理成本，提高管理精细度。

•上市的可能性

选择一个更为主动的控制权安排或者获得政府支持上市的明确承诺的；或者投资结构考虑了未来上市需要，则有可能利用资本市场进行后续融资及实现投资增值退出。

•公司章程

公司章程对新投资人或持少数权益的财务投资人的保障，例如分红、管理介入权等。

前景展望

中国水务行业正处在市场化改革的爬坡阶段，经历了市场开放初期的狂热之后，对有效的商业模式和实际赢利水平的认识开始逐渐清晰，冷静下来的市场产生了一拨失去兴趣的先期进入者，或者需要利用并购保持持续增长的公司，由此可能蕴涵交易机会。

我们认为，水务行业需要并购，也会出现越来越多的并购，因为这个行业目前比较分散，尚未出现标杆性的龙头企业，它们需要借助并购整合迅速成长。立志成为一流的水务投资运营商，应从单纯的“食草（项目投资）动物”，向“食肉（企业并购）动物”进化，最终变为“杂食动物”。

2008年上半年以来，国内水务行业企业并购明显增多，这是行业逐渐成熟的表征之一。例如北控集团重组上华科技后收购中科成环保、中科成收购深圳华强创投、中法水务收购美国地球科技天津芥园供水，据传中环保水务和上实基建将收购新加坡上市的亚洲水务（凯迪水务）……在弱市当中，企业并购反而如火如荼。

但是，水业并购交易仍明显受限于特许经营制度。不同于其他竞争性行业，水务是实行特许经营制度的公用事业，以此为基础资产和业务的企业并购无可避免地受到特许经营制度双刃剑式的影响：既有排他性专营权的市场保护作用，也对市场范围扩展形成障碍。基于对运营稳定性的担忧，政府在签署特许经营制度时，倾向于采用限制水务项目实际控制人的变更或要求必须经过政府审批，这对并购交易成功增加了很大不确定性。

另外，近期全国多个城市的水价上调引发广泛争议，政府可能因此加快完善相关的成本监审、定价机制。我们认为这些工作将增加行业透明度，提升收购方对水务资产的价值预期和信心。

水业是防御性行业，受经济周期影响较小，上市的水务公司可能成为基金、保险等机构投资人进行投资组合的配置内容。此外，根据今年来自英国私募基金研究机构Preqin的一份报告，受全球机构投资人的偏好影响，私募股权基金的投资组合中，配置于水务等基础设施投资的比例在过去二年里明显增加，近期有多只由国际知名私募股权基金管理公司（如摩根士丹利、黑石、KKR、高盛、麦格理等）都在尝试设立人民币私募基金，其中多将基础设施作为重点投资领域。总之，来自财务型投资的资金和投资需求比较旺盛，但目前中国市场上可供选择的投资对象并不多，未来一段时间仍将呈现买方市场特征。

成功的并购背后往往有高素质的专业顾问作为支撑。中国水务市场发育时间还不长，比较缺乏既熟悉投行并购顾问业务，又对水务行业拥有深刻认知和广泛行业资源的顾问机构。一些早期的公用事业政府顾问公司及时转型，开始按照国际标准提供并购顾问服务，为并购交易的买卖双方提供了财务顾问一种新选择。

注：本文作者为济邦公司董事长
　　　　此文撰写并发表于2009年9月的第19期《济邦通讯》

编辑：张倩