公司账面资产基本全部是经营必须资产(指为产生主营业务利润，在经营活动中必须的资产，X公司总资产基本都为经营必须的资产，因此本文产生利润的资产用总资产数据代替)，公司营业收入及利润与公司经营必须资产比值不高，且基本不随规模增长而提升，公司业务的重资产特征比较明显，详见图5。公司营业规模的增长非常依赖资产规模的增长。由于净利润/经营必须资产比值较低，仅3%-5%左右，公司现有业务难以通过利润再投资实现快速增长。
图5：X公司营业总收入、净利润与经营必须资产的对比关系
四、公司成本控制总体平稳，但需关注财务费用的持续上升
随着业务的转型，公司管理费用和销售费用率呈下降趋势，管理成本控制较好，研发费用的提升有利于公司构建长期的市场竞争能力，但财务费用率呈上升趋势值得关注和努力改善。详见图6。
图6：X公司四项费用情况
五、公司营收及资产规模的增长并未体现出规模效应
公司业务从工程承包转型为投资运营服务后，营收的确定性得到了很大改善，但利润率有所下降，利润率及净资产回报率并未体现出随规模增加而提高的迹象。详见图7。
图7：X公司销售净利润情况
六、公司盈利贡献主要依靠资本杠杆
公司业务转型以来，净资产收益率(ROE)得到了较大的提升，超过了上市公司的平均水平，用杜邦分析法分析可以看出，公司的盈利贡献主要来源于资本杠杆，详见图8至图10。
图8：X公司销售净利率稳定但不突出
图9：X公司资金杠杆率较高
图10：X公司资产周转率一般
鉴于公司负债率已经较高(股权融资前负债率最高达到68%)，未来通过靠增加杠杆率来提升ROE，空间非常有限了。股权融资可帮助扩大规模，但无法提升股东净资产回报率(ROE)。公司若要进一步提升股东净资产回报率，需在加强市场竞争能力(议价能力)和提升总资产周转率上下功夫。
七、公司经营性现金流净额与净利润基本相当，但主要靠减少存货占比调节实现
公司近9年扣非净利润与经营活动产生的现金流量净额基本相当，且公司业务模式中资产摊销占比较低(可忽略其对利润的影响)，看似利润含金量较高，但如扣除存货占比减少带来的现金增加(X公司存货主要是有色金属和贵金属，如铜、铅、镍等，可变现能力较强)，其经营活动产生的现金流量净额则与净利润总额有较大缺口。
表1：X公司利润现金含量情况与存货调节现金流情况对比 (单位：亿元)
2022年存货大量增加得益于当年股权融资28亿元，否则难以实现。
八、公司近年应收/营收占比不高，但增加较快
公司应收/营收占比不高，但近年来占比快速增加，需关注。
图11：应收票据及应收账款与营业收入对比
九、公司近年的快速增长主要依赖扩股增资
X公司规模的快速增长主要靠增发股权及增加负债带来，利润再投资的内生性增长贡献占比不高。作为重资产类业务公司，净利润与经营必须的资产对比，占比很小约3%-5%，公司难以靠利润再投入实现较快增长。
X公司净资产的较快增长，主要来源于股权融资。2014年上市至2022年，净资产快速增长，由20亿增长至近百亿，增长了约80亿，但从其增长来源看，股权融资就贡献了63%，随着股权融资及对应债务资产的增加，进一步带动了营收及利润额的持续增长，详见图12。
图12：X公司近10年净资产、净利润及营收增长情况(单位：亿元)
十、公司快速增长的经营方式存在潜在隐患
X公司近几年现金流出现紧张，依靠增发、减少存货等方式增加流动性，暂时解决了短期的现金流问题，详见图13。
编辑：李丹
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