沉舟侧畔千帆过，环保并购大复盘

时间：2022-09-29 09:37

来源：侯铁成谈投资并购

作者：侯铁成

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标的公司完成业绩后，业绩大幅下滑，比率很高，是大概率事件。上市公司需要警惕，提前做好心理准备。

股东利益不一致。

出现这种情况是多种原因造成的，股东利益不一致是一个主要原因。标的方完成业绩之后，小股东就没有动力发展企业了。

解决办法是要让小股东留有一部分股份，或者持有上市公司股份，相对利益一致。还有上市公司应该对标的企业具备较大的影响力和控制力，能够确保企业脱离原有团队，还可以健康成长了，毕竟上市公司控制三年的时间了。这又回到了一个并购最初的初心，并购的应该是一个资产，一个技术，一个品牌，尽量不要并购整个公司，团队。

目前看，大部分环保企业还做不到这一点，即收购企业的部分资产，不收购整体公司。因此对赌期结束后，业绩不达标，就在所难免了。

商誉减值测试

还有一种，就是盈余管理（某种意义的财务造假），冲短期利润，这个时候审计要对其可持续性进行严格审计，尤其是减值准备。

现在的并购交易条件设计得更加复杂合理，大部分都增加了商誉减值测试。实际上商誉减值测试理论上讲，可以较大幅度地规避对赌结束期业绩大幅下滑。但实践中减值测试，并没有起到应有的作用，这是什么原因呢?

一个原因就是大股东自己的资产装入，这个时候，不管交易所怎么质疑，大股东都会咬紧牙关，跟评估师一起坚持说不减值，宁肯第二年被打脸。

还有一种原因，就是上市公司觉得标的公司减值了，实际是丢自己面子，影响自己的股价，主观上不愿意见到这种情况，客观上就睁一只眼闭一只眼了。

当然减值会引起双方很大争议，本来减值就是个估计的问题，大家意见一致容易做估值，要是两方争执比较厉害，评估师的估值是很难出来的。实际上很难有第三方客观公众的估值，估值都是交易双方协商出来的，交易双方没有协商出来，估值就很难做了。从易得角度看，减值还是不做为好。

当然也不排除部分上市公司能力水平不行，对估值理解不清晰，稀里糊涂就过去了。

取消对赌？

我们发现企业业绩期承诺后，业绩出现较大幅度的下滑，是否可以得出一个结论，对赌弊大于利呢？

实践中并不是这样的，对赌至少保证了企业一定的收益。业绩承诺期能够按时完成，至少上市公司的净资产=投资时净资产+对赌业绩。增加了净资产，一定程度上降低了上市公司报表风险。

没有数据证明没有对赌的企业业绩就会更好。对赌结束期业绩大幅下滑，本质上还是项目质量不行，前期冲业绩，导致后期的业绩下滑。如果没有对赌，虽然可能下滑的幅度小些，但也不会阻止下滑。

我们发现几起没有对赌的案例，主要是海外收购5为主，以及复星收购柏中水务，创业环保收购康博。复星那起本质上看也是收购德国公司的项目，也算是一起收购海外公司在中国的资产。

这里我们需要注意的是并不是因为对手国外企业，就没有业绩承诺，不是国外企业不接受所谓的业绩承诺。实际上还是因为标的公司业务相对成熟稳定，不需要对赌。从结果上看，除了天翔收购美国圣骑士一起出现了较大的问题，其他几起表现得都中规中矩，没有什么问题。

关于创业环保收购康博一案没有对赌，这个跟出让方强势有关。实际上永清收购江苏康博，浙富大股东收购申联的时候，也是没有对赌的。只是大股东注入上市公司的时候，由大股东承担了对赌，原有股东没有对赌。

危废行业波动周期较大，有业绩承诺很合理，比如中金收购金泰莱，润邦收购中油等，对赌都有效地保护了上市公司。但确实有些危废标的公司较为强势，坚决不签对赌，在谈判中获得优势。实际上这些企业不签对赌，也可能是有更多信息优势，对未来有更好的判断。而买方则出现了较大的投资判断失误，承担了亏损。

对赌补偿

危废5起案例中，4起有对赌的，3起正在进行中，2022年都很可能完不成对赌，预期会有一些补偿，其中中油优艺已经多次补偿了。创业环保收购的康博，因为没有对赌，损失很大。

对赌未完成的企业补偿情况，我们看到有一些企业进行了补偿，包括中油，宇星（通过官司），良业。还有几起打官司的，包括盈峰收购的东方资产，宇星科技的应收款，中金收购的金泰莱等。其中盈峰的5个并购案子，四个需要补偿，两起打官司，体现了上市公司法务部强大的实力。

三、并购动机分为四类

25起案例中我们根据收购动机可以分为，新主业，第二战场，财务投资，关联并购（产业投资）。

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编辑：李丹

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