企业哪些利润不可持续？有何特征？

投资也是，错误地把外因归为内因，就很容易高估企业的价值，给出过高的估值。超额利润，可以用经济增加值计算一次性利润不定期地出现，本质上是对企业的一种风险补偿，总体上一次性亏损要小于一次性利润。概率* 利润=业绩的波动性。就是说业绩实际上是有波动性的，对于这种波动性，时常会给少量的补偿，这个补偿是不是给的增长少，利润少，而是时间短，概率小，结合着波动，补偿的总额就不大了。

比如一个企业10年内，可能给你一波3年的超过10%的超额利润机会，而10年内还有一波2年的低于正常收益率5%的风险，这样平均每年的超额收益率就只有(30%-10%)/10=2%，实际上就是一个平庸的风险补偿了。但是如果你站在3年的周期上看，时间不短，收益率不低。持续的超额利润才是无形资产。

少数企业利用幸存者偏差，把一次性利润说成持续性利润，骗取超额的无形资产。

一个企业的估值是结合净资产和无形资产的。净资产负责基础利润部分，无形资产负责超额利润部分。这样的估值兼顾了净资产与收益法。单纯的收益法，容易忽视基础收益，容易把基础收益和超额收益混淆。我们估值实际上是估计的可持续利润，剔除那部分不可持续的一次性利润。

新兴行业也会带来成长

新兴行业会逐步转变为传统行业，具有护城河的企业才能持续保持盈利能力，但他们开始阶段的成长是是短期的供需带来的驱动力。

新型行业前期取得优势，需要提前布局，团队有相关经验，有相关营销渠道，能够利用资本推动。这个时候竞争可能不多，或者没有那么激烈。

而新型行业转化成传统行业后，会导致竞争充分，投资风险与收益率匹配，超额利润来源于品牌、技术、特许、成本、规模等。

我们区分两种行业的目的是找到其中的规律，避免产生错误的判断，进而影响企业的经营决策，以及投资者的投资决策。我们容易把短期的供需，描述为竞争后的结果，即把运气当成必然。过度夸大领先的优势，领先的优势能否持续，并有效转换，取决于企业的战略，管理，综合能力。

我们从常规的线性思维很容易造成我们把过程的成长线性放大，我过去的投资和实体经验告诉我，过去三年成长与未来三年成长在投资中大家习以为常，而在实体中难得一见。

如果在新行业中，企业取得领先优势，并能够不断稳固，就会持续超额利润，能够降低外部竞争的影响。

而如果新行业规模不大，就很容易陷入竞争。我之前看过一个做新能源电池的某个材料的公司，整体市场规模可能只有几百亿，玩家也不多，技术门槛不高，这种就比较容易因为行业规模不大，竞争激烈。然后竞争导致利润回归平均，如果资产投入大，技术门槛低，就会造成周期性亏损。有些行业按说是有一定容量限制，有一定资金门槛的。但如果只是资金门槛，和容量限制，我们经常会有投资者短视，根据错误的预测进行投资，导致整个行业亏损。

我过去投资过一家水果店，开始很赚钱，后来周边竞争对手硬要挤进来，导致供大于求，结果我们两家都亏损。这种不符合逻辑的事在实体企业中也经常发生。

周期性行业也会带来利润增长

有些企业是靠行业周期的，行业好的时候企业业绩就好，行业好的时候就差些。比如化工行业，养殖行业，大宗商品期货行业。这些行业周期性很明显，但问题是周期的长短很难判断。你可以判断出他处于低谷还是高峰，但你判断不出其持续时间的长短。

周期包括宏观周期，行业周期，市场周期，企业自身的周期。

孙子兵法提到，故经之以五事，校之以计，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。

我们习惯在微观上找问题的答案，但找着都是要往上找的，越大的周期时间越长，影响越大。宏观周期指国家经济的起伏，中观周期指行业的兴衰，微观周期包括竞争对手的起伏。这些是外部周期。企业内部的周期包括自身人才的迭代，自身有效经验的积累以及人性错误观点发散。

国家宏观经济，一段时间是涨的，比如过去20年全球化红利的高速增长，然后人们的认知跟不上，要开始了各自的封闭对抗。

行业周期包括供需关系的调整，比如一段时间的需求旺盛，一段时间的需求萎靡，比如航运行业，大宗商品周期，还有一些新能源的投资行业。我国的太阳能行业就经历过周期，先是高速成长，然后产能过剩，企业破产，然后企业又重新建立其核心竞争力。前一段高速增长更像是一次性的，后面一段却又像可持续的，同样的行业，同样有增长，内涵是不一样的。

有的行业，有的企业没有犯过错误，没有掉过大坑里，很难真正理解周期的。

一般企业周期较短，行业周期较长，受到大行业波动影响，一时起一时落。周期是大周期套着小周期，我看到有些企业做得不错，各方面细节不错，但在大周期判断上出现问题，就很难有大的进步。比如过去20年就是基础设施大量投入的周期，如果不赶上这个周期，就很难做大做强。当然各个行业也有小周期，赶上几波周期就能有很大的收获。

总体上周期越大，持续的时间越长，企业的容错率就越高。有些小周期的时间就比较短，有的3-5年，有的5-8年。对企业的要求比较高，容错率比较差，容易出现波动。

成长的企业后续的变化

企业不可持续利润来源于三种，一次性的利润，新行业的利润，周期性的利润。

小企业基础利润容易看得清楚，大企业的一次性利润反而看不清晰，在投资收益率降低后，基础利润占比越来越高。绝大多数小企业赚的都是一次性利润，中型企业赚的是基础利润，大型企业是少量的超额利润以及一部分基础利润。

从企业的发展上看，有基础利润+一次性利润 ，可以达到中型企业，有基础利润和超额利润，也可以达到中型企业。中型企业上市后，获得较低的资金成本，稳定住后，可以成为大型企业。大型企业可以没有超额利润，可以用基础利润生存，因为资本成本变低。

编辑：李丹