基金投资PPP项目模式及路径分析

2、 施工类企业合作的PPP基金

自2014年以来，大量PPP项目由施工类企业主导中标，而单个项目投资的资金规模大，影响企业的资产负债率，为了确保取得项目的投资权但又避免给企业背上债务负担，很多企业自行或合作设立基金，将金融机构、施工类企业、政府平台公司(背后是地方政府)的利益进行了捆绑，并将投资风险进行了适度分配，此种模式撬动了大量资本投向地方PPP项目，对于PPP热潮的催生功不可没。

此类基金一般是在PPP项目投标或中标后开始搭建结构。通常金融机构(信托、资管、险资等资金)认购优先级，施工类企业或者对PPP项目具有决定性因素的专业企业认购中间级，地方政府(通常是平台公司)认购劣后级。在较早的结构中，往往要求次级投资人、或者地方政府对优先级的份额进行回购。基金的收益主要来自于PPP项目公司的收入。此类基金的规模和项目资金需求相关，存续规模受限于LP的资金期限，通常不超过10年(也有的基金通过滚动发行的方式延续投资期限)。

在分配模式上，此类基金在满足优先级的固定回报(是否含本金由各方协商确定)要求之后，中间级和劣后级进行分配，并可取得超额收益。同时为了降低优先级的投资风险，除了通过结构化设计对其回报给予优先保障之外，中间级、劣后级的投资人也可能会对优先级的投资回收提供差额不足或者流动性支持等隐性担保。

这类基金在管理模式上相较于政府主导的基金更贴近市场化，为了保障各方的利益，在GP设置上可能会设置双GP，或者在GP的股权结构上进行分配(不同的LP在GP中均持有股份)，在投资决策委员会成员的委派，利润分配的确定等事项上，均由重要的LP进行共同决策，体现的是共同控制，风险共担的特点。

此类基金结构设计上既符合PPP项目投资结构需要稳定、长期持股的要求，也能在基金结构上实现LP的顺畅退出，且在管理模式上，可以体现LP的专业优势，在项目筛选及质量把握上更有保障，但此类基金结构复杂，决策机制体现了“制衡”原则，因此在结构设计、交易文件谈判过程中需要耗费大量的成本，且各方专业及背景不同，在基金中希望实现的利益也不同，因此运行机制更加复杂。此外，受限于目前对资管产品的监管政策、国资委对央企认购劣后、提供担保等手段的明令禁止，此类基金的运行模式受到较大影响。

3、 PPP+PE、PPP+模式

PPP+PE模式将获得的PPP合同导入其选择的技术型企业(目标企业)，带动目标企业快速成长，营业规模和收益得到提升后，将目标企业的股权进行转让，卖给上市公司，实现投资收益。PPP+模式是指将PPP与产业导入相结合，在通过基金对PPP项目进行投资的同时引入集团产业资源，实现“投资、建设、产业运营”全产业链的完整循环。并通过产业导入、盘活项目附属产业，提升后期的运营绩效实现投资回报。

这种模式体现了投资人对PPP模式从“项目投资”到“行业投资”的新思路，相较于其他两种投资模式，追求的是目标企业的长期发展，通过产业导入，可以实现目标企业的价值增值，并最终实现回报。

总体而言，该模式对基金的要求较高，需具备孵化目标企业的能力。但在实操层面，考虑到目标企业的投资价值风险，并受限于不同项目的投资资金来源及回报诉求，“明股实债”和“固定回报”的安排在此类投资项目当中也屡见不鲜。

三、 基金投资PPP的路径

1、“明股实债”、“小股大债”难以为继

尽管对PPP进行投资的基金在结构、核心诉求方面并不完全一致，但基金投资人出于对收益的要求，通常会在结构中增加“明股实债”、“小股大债”的安排。在当前的政策环境下，此类安排已经不再可行。对此，业内不应再存有太多幻想。但是，这也不意味着PPP基金已经穷途末路。简单粗暴的玩法不行了，那就来点有技术含量的好了，关键在于资金来源、投资标的的筛选与价值发现。

2、投资PPP项目股权

根据目前的监管要求，除非彻底退出PPP市场，否则，基金投资应逐渐转向针对PPP项目资产质量及回报稳定性的股权价值投资。

尽管目前PPP项目的整体发展面临政策的收紧，从项目数量、投资规模方面均呈下行趋势。但毋庸置疑，基础设施及公共服务领域，具有投资规模大、收益稳定的特点，具有运营优势的项目，通过优化管理、完善技术、引入新的商业模式等手段，完全可能通过项目自身实现合理回报，甚至基于项目的衍生资源创造新的盈利空间，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP项目在建设期结束之后，将面临10-30年的运营期，届时建设方投资人将纷纷寻求退出渠道，这也将给基金投资人来带巨大的机会。

当然，投资回报机制的改变，一定也会对今后PPP基金的资金来源进行重塑，这也是业内重新洗牌的一大看点。

3、关注风口行业

基金投资PPP，除关注具有政府信用强力背书的公益项目之外，还应深挖符合国家产业政策(属于鼓励类行业)、依托新型技术发展、未来具有巨大市场用户潜力的行业。

以智慧产业为例，通过PPP模式实施的多为智慧城市、智慧产业园类项目。智慧产业依托于互联网、AI等领域的技术发展，未来有巨大的商业空间。但目前落地的智慧城市等项目，大多还停留在硬件采购及定制软件开发的层面，收入来源是政府付费，没有真正发掘智慧产业的盈利模式和空间。随着新技术的发展与应用，智能板块的嵌入不仅可以有效降低PPP项目的建设运营成本，同时可以通过对数据的分析和加工开发出更多的商业模式和产品，通过直接向消费者(而不局限于政府或企业)提供多元化的便捷服务取得长期收益。这种收益的稳定性，可以通过PPP或特许经营模式加以保障，而新型商业模式带来的收益结构变化，不但不会给地方政府债务带来更多负担，反而有可能反哺与之相关的项目或行业的公益板块。

新技术、新的商业模式嵌入到PPP项目中，可减少项目回报对政府付费的依赖，通过拓展使用者付费项目，会给投资人带来更多的经济收益，实现公共利益、商业利益的平衡。

4、加强前端辅导，充分发掘项目价值

编辑：赵凡