基于收益途径评估供水企业价值时收益额指标的选取

基于收益途径评估供水企业价值时收益额指标的选取
上海济邦咨询公司　谭志国

[摘要]：从收益途径评估供水企业整体价值的过程中，收益额指标选择的合理与否，直接决定收益法评估所产生结论的科学性，本文将结合济邦公司在担任常州市自来水集团公司产权转让项目招商顾问期间所做企业价值分析案例，试就收益途径评估供水企业价值时收益额指标的选择及相关问题进行探讨。

1.问题的提出
　　基于收益途径即收益现值法评估供水企业整体价值的过程中，收益额指标选择的合理与否，直接决定收益法评估结论的科学性，收益额是收益现值法应用中最关键的参数之一。如果收益额指标的选择不合理或不准确，将使方法本身的有效性大打折扣。那么在运用收益法对供水企业整体价值进行评估时，如何正确选择收益额指标？如何合理的确定收益额的组成和内容？在实务操作中应注意哪些问题？本文结合济邦公司在担任常州市自来水集团公司产权转让项目招商顾问中对企业价值分析的体会进行探讨。
2.收益额指标的选择
　　在企业财务核算上有两种不同意义的收益表现形式：净利润和净现金流量。从企业价值评估的角度来讲，净现金流量才是实质意义的真实收益，优于会计意义上的净利润。
　　在水务投资项目中，净现金流是投资者关注的关键因素，其中不仅仅是因为净现金流量相对不受会计政策的影响而能较为准确地反映投资者的真实收益。例如，一个可以带来可观利润的水务项目，如果需要大量的资金投入，万一无法筹集到足额资金，这样的项目不但不能增加目标公司的价值，还有可能对该公司的生存造成致命威胁。因此，对于水务企业价值评估，就不能只看到项目可能带来的利润，更要注意公司是否有足够的现金流量保证项目的顺利完成。
　　评估供水企业整体价值，往往是该企业将要进行改制招商、产权转让，投资者购买的是企业产权。济邦公司作为财务顾问将协助招商方对拟转让企业的股权价值进行分析，需要确定企业权益现金流量。
　　权益现金流量 = 净利润 + 当期折旧摊销 - 营业流动资产的净增加 - 资本支出+ 有息负债的净增加
　　其中，营业流动资产的净增加是指随着企业规模和售水收入的变化而引起的营业流动资产的变化。资本支出是供水企业在经营过程中必要的资本性投资，如一些新建水厂建筑物、泵站、制水设备支出、管网翻新等等。
　　上面给出了收益额指标计算的基本公式，但在实务操作中并不是能够简单的计算出分析企业整体价值需要的收益数值，需结合企业现有经营状况、企业发展战略、资本性投资计划、近中期调价计划等许多因素综合考虑、预测。
3.应注意的问题
　　下文将借助济邦公司作为招商顾问对常州水司企业价值分析的案例，对收益额指标选择时容易出现的几个问题和通常的解决方法进行分析。
3.1非售水营业收益
　　供水企业一般除了售水收入之外还会有其他的营业收益，称为非售水营业收益。在确定价值评估收益指标时，应考虑企业的非售水营业收益比重大小和此类收益在未来的连续性。比如对于企业的一些工程收入，难以根据预测基期的情况确定非售水营业收益是否应被计入现金流量指标，或应占多大的比例。如果某些非售水营业收益只是基期的特别收益，在未来难以持续，那么在确定收益指标时就应排除此类非售水收益；如果可以判断未来能持续获得这种收益，则可以按照此类收益占售水收入或利润总额的一定比率将其考虑进现金流量。
　　例如，常州水司评估基期有一部分非常可观的工程收入，占了利润总额相当大的比例。但是通过对企业相关人员的了解，并非每年都能有如此大额的工程收入，因此我们认为不能根据现在的比例，而是应该按照未来正常情况下的比例将其计入收益额指标。
3.2营业外收益
　　因其特殊地位及历史原因，供水企业的经营和服务有一定福利性和公益性，政府为弥补企业的政策性亏损曾给予一定的财政补贴和税收优惠。那么随着市场机制的引入，资源配置及收费机制会逐渐规范，政府可能削减或取消类似财政补贴，供水企业将通过价格调整或提高管理水平降低运营成本来弥补部分收入损失。那么在评估其企业价值时，我们认为，收益额指标一般不考虑以前政府为了弥补政策性亏损而给予的财政补贴和税收优惠。因为，被评估的企业价值是企业置于市场中的企业内在价值，供水企业引入市场机制后，原来的政策补贴和优惠收益将转化为企业的营业收入，以此达到投资者收益目的。
　　常州水司也像其他国有水司一样，承担着福利性和公益性功能的城市责任，存在着政策性亏损，每年都会有一定财政补贴和税收优惠。但如果招商成功引入市场竞争机制，随着新的投资者进入，企业性质从国有企业转变为中外合资企业，政府将取消这些补贴和优惠。那么对其价值评估时，就可从收益额指标中剔除财政补贴收入和所得税优惠部分，按照企业正常的管理运营和税负水平考虑其收益，从未来的价格调整和管理水平提高、运营成本降低等方面来弥补这部分收益。
3.3自由现金流
　　评估企业股权价值确定收益额指标时，应考虑计入到收益额的现金流应该是股权投资人可以自由控制或支配的现金流。如果企业的收益有一部分要作为职工奖励及福利基金等等类似的股权投资人未来不能用来支配和获取收益的基金或其他形式的留存，则在确定收益额指标时应将此类基金从收益中扣除。
　　例如，济邦公司在常州水司的招商方案中建议，未来投资者在企业未来收益中必须提取职工奖励及福利基金、储备基金及企业发展基金等三项基金，且这三项基金未来投资者无论是否继续获得特许权都不能支配并获得收益。因此我们在评估常州水司股权价值时，把这三项指标从收益额中扣除。当然，在供水企业改制招商实务中未必都是规定这三项基金，一言概之，计入收益额指标的现金流必须是股权投资人可以自主支配并能够获得收益的自由现金流。
　　 因地域差异，各地的供水企业之间还存在很大的不同，在评估具体企业价值时应根据该企业的实际情况综合考虑各种因素对未来经营的影响，合理确定收益额指标，以取得相对准确的评估结果。

作者简介：谭志国，男，管理学硕士，供职于上海济邦投资咨询有限公司
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