“一问就撤”？工业废水企业今大禹IPO缘何戛然而止？

对此，北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军指出，国家级“专精特新”企业的今大禹申报北交所IPO，一轮问询就撤，还是让人颇感意外，但这也暴露出了环境企业在监管趋严下面临的共性挑战。

我们也结合DeepSeek整理认为，在这样的背景下，环保企业应该更好的做产品化转型、强化现金流管理、合规性前置，杜绝监管问询中的模糊地带。

近年来，IPO审核持续收严，有数据显示，2024上半年IPO通过仅44家，而主动撤回的多达289家。今年一开年，这一趋势持续，A股市场在2月7日一天内就披露了4家公司终止IPO，还包括已经首发过会的企业。这4家企业中有3家是北交所终止IPO的企业。

这种趋势在环保领域也较为明显。北京今大禹环境技术股份有限公司（以下简称“今大禹”）去年3月开始冲击北交所IPO，它的上市之路备受关注，但收到问询函后几个月，就主动撤回了申请。2024年10月25日，今大禹正式收到北交所终止IPO审核的决定。历时8个月的上市之路戛然而止。去年年底，今大禹对来自全国股转系统的半年报问询函给予回复，针对业绩整体经营状况、与主要客户华陆科技的交易细节等问题进行了回应。

但也有媒体指出，其对股转系统的回复，并未涉及北交所问询函中的部分问题，不少疑问至今仍然有待解开。

01上市时间线：从高调启动到仓促撤退

辅导与申报（2024年3月前）

今大禹于2024年3月6日通过北京证监局辅导验收，3月13日向北交所递交IPO申请，拟募资1.8亿元用于环保设备基地建设、研发中心及补充流动资金。

问询与沉默（2024年4月-9月）

4月12日，北交所下发首轮问询函，问函核心聚焦在公司与第一大客户华陆科技的关联交易、销售费用异常、应收账款风险等问题。然而，今大禹迟迟未回复，反而于9月25日突然撤回申请，10月10日股东大会通过终止决议。

终止审核（2024年10月）

10月25日，北交所正式宣布终止审核，今大禹成为2024年北交所第4家“撤单”企业。

02监管四重拷问：华陆科技成“风暴眼”

北交所的问询直指今大禹的合规性与独立性，核心争议围绕其第二大股东兼第一大客户——华陆科技展开。

突击入股与利益输送嫌疑

2023年2月及9月，华陆科技两次参与今大禹定增，分别斥资1500万元、7000万元，合计认购公司13.51%股份，成为公司第二大股东。

不仅如此，第一次入股时，华陆科技还与今大禹控股股东、实际控制人之一曹文彬签订了《股份回购协议》，约定若截至2025年底，今大禹未能成功上市（包括但不限于北交所、上交所、深交所），华陆科技有权要求曹文彬以5.5%的年化单利回购相关股份。这一举动，被质疑为“对赌式入股”。

入股后，华陆科技迅速从“无名客户”上位为2023年前三季度今大禹第一大客户。2023年前三季度，华陆科技为今大禹贡献了0.71亿元销售额，占比后者营收比重达31.93%，而此前数年，华陆科技从未跻身前五大客户名单。

交易真实性与独立性存疑

如此背景下，北交所直接对今大禹的“公司治理与独立性”提出质疑，要求今大禹对“进入华陆科技供应商体系的背景、过程及合法合规性，各期交易内容、交易金额及变化原因”“华陆科技作为建设的总包方，向公司采购的原因及必要性”“与华陆科技关联交易定价是否公允、是否存在对公司或关联方的利益输送”等情况进行说明，甚至直接要求今大禹说明“是否存在公司原有客户流失、业务萎缩，通过关联方虚构或虚增业绩的情况，上述关联销售的实现与华陆科技入股之间的关系，是否互为前提条件，是否存在其他利益安排，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力”。

招投标程序“暗箱操作”？

据南方都市报报道，作为公司的第二大股东、第一大客户，华陆科技自己在一些项目的获得过程中，出现过一些不太常见的情形。

根据采招网、建筑网、中国中化电子招投标等平台信息，2022年11月，新疆新业能源化工有限责任公司（简称“新疆新业”）发布的中水回用及废水零排放资源化利用项目第三方建设运营项目招标存在较大争议。

招标过程异常，首次招标无资质要求且流标，二次招标突然设置高门槛至行业最高资质，最终由华陆科技等中标。

首次招标公告

二次招标公告

在该项目后续运营过程中，美景（北京）环保科技有限公司提供了设备采购及安装业务，而这家企业还和新疆新业、北京汇金联华投资管理有限公司共同投资了新疆沃疆美景环保科技有限公司，持股比例分比为35%、40%、25%。投资成立的这家企业第一大股东正是新疆新业。

经过两次流程不太常见的招标后，新疆新业中水项目的部分业务竟然回到了自己的关联公司手中。

而新疆新业既是今大禹的客户又是供应商，基于此，北交所亦曾要求今大禹说明报告期存在供应商和客户重叠的情形及商业合理性，向新疆新业等公司承接的药剂和备件具体内容、交易背景、价格公允性。

销售费用畸低引“合规红灯”

公开资料显示，今大禹2020年至2022年及2023年前三季度销售费用率分别为1.42%、1.95%、1.66%和2.08%，远低于可比公司同期1.94%、2.6%、2.5%、2.65%的平均水平。

且今大禹销售人员并不多，却能支撑近亿元营收。为此，北交所要求今大禹说明“销售费用率及销售人员规模与公司业务规模是否匹配”“是否存在应当履行招投标程序而未履行的情形”“是否存在不正当竞争、商业贿赂或回扣等违法违规行为”等情况。

03撤回背后：难解的财务“硬伤”与实控人套现疑云

招股书披露，在报告期内，今大禹共进行了四次股利分配，其中在2021年、2022年及2023年分别进行了现金分红，金额分别为2000万元、2000万元及约4000万元，三次现金分红金额共计约8000万元。

公司控股股东为曹文彬，实际控制人为曹文彬、田珊珊和曹普晅。其中，曹文彬与田珊珊系夫妻关系，曹文彬与曹普晅系父子关系，田珊珊与曹普晅系继母子关系，三人为一致行动人，三人合计控制公司60.70%的股份。鉴于2023年以前公司实控人家族控股比例更高，这意味着实控人家族从分红中获得了大笔现金。

此次IPO，今大禹拟募资金额为1.8亿元，计划用于环保设备生产基地建设项目、研发中心建设项目，并计划将其中的4420万元用于补充流动资金。

该行为被质疑是“掏空式分红”，公司先大手笔现金分红，再上市募资补充大量流动资金的行为，是否合理？另据北交所去年修订的上市审核业务指引中，针对突击“清仓式”分红的监管规则正式落地，明确将此类行为纳入上市负面情形。虽然，今大禹回应称分红比例未超监管要求，旨在“增强股东信心”。但这一行为直接踩中监管红线，新指引进一步收紧审核标准，使其成为重点审查对象。

此外，截至2024年上半年，华陆科技对今大禹的应收账款余额达6500万元，公司整体应收账款1.67亿元，甚至超过同期1.22亿元的营收规模。这一数据暴露了资金链的潜在风险。

而据今大禹招股说明书披露，公司聚焦于工业废水尤其是高浓度、难降解、高含盐的焦化工业废水处理，主要客户为大中型能源化工企业及工程技术公司等国有企业或上市公司。2020年、2021年、2022 年、2023年1-9月，公司前五大客户收入占总收入的比重分别为99.94%、98.10%、97.43%、 94.90%，客户集中度较高。高度依赖大客户，主要客户高达9成以上的销售比例格外引人注目。

04撤回背后的深层逻辑：监管趋严与战略调整

今大禹撤回申请并非孤例。如本文开头所述，撤回北交所IPO申请的企业不在少数，业内分析认为，这与监管层对合规性、业绩真实性及行业属性的审查趋严有关。

北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军指出，2024年10月北交所深化改革以来，流动性明显改善，目前平均市盈率已逐渐趋近创业板市盈率，作为政策支持领域的专精特新环境企业申报北交所IPO具有较好适配性。

他表示，环境行业受政策红利驱动，重资产、长周期、客户集中等特性使环境企业更易暴露财务与治理风险，这是环境企业在监管趋严下面临的共性挑战，而国家级“专精特新”企业的今大禹申报北交所IPO，一轮问询就撤，还是让人颇感意外；重大关联交易的真实性、公允性论证难度大，叠加应收账款占比过高、项目招投标程序瑕疵、申报前三年连续大额分红等不利因素，今大禹北交所IPO一问就撤，无疑是一个现实的选择。未来拟上市环境企业要在创新属性、规范运营、资本战略规划方面做足功课，才能经得起IPO审核多轮问询。

针对这些问题，我们也结合DeepSeek整理认为，今大禹案例中，华陆科技突击入股后交易激增、应收账款占比畸高、实控人套现式分红等，均触及监管对“利益输送”“独立性缺失”的敏感神经，成为审核“一票否决”的关键。

同时，客户依赖与独立性隐患、现金流与应收账款风险、突击分红与治理争议等也是环保行业的普遍的痛点与监管关注点。

环保企业应该更好的做产品化转型：从工程依赖转向产品化输出，降低客户集中风险，提升盈利可持续性；强化现金流管理：现金为王、经营为王；避免突击分红，保留资金用于技术研发与市场拓展；合规性前置：引入第三方尽调提前“排雷”，杜绝监管问询中的模糊地带。

今大禹的IPO终止，既是其自身问题的暴露，也是注册制下监管“问询式审核”成效的体现。这样提示广大环保企业，若想跨越资本市场门槛，唯有夯实主业，以真实业绩与合规经营赢得投资者信任。

对于市场而言，这场未竟的上市故事，或许只是新一轮监管风暴的前奏。

编辑：李丹