金钱永不眠：环保公司36个对赌事件分析

如针对天源环保，武汉科创天使与天源集团、黄开明等签署了《股份转让协议之补充协议》，约定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前实现首次公开发行股票并上市或并购上市”，投资方有权选择要求天源集团、黄开明回购其所持的全部或部分公司股份。

中风投在对维尔利增资入股时，也与维尔利有限达成对赌协议，其中包括，如果2013年年底前维尔利不能上市，常州德泽需要回购中风投所持维尔利有限股权。

深创投与淄博创投在投资英科环保时，要求英科环保截至2021年12月31日前实现公开发行股份并于深交所或上交所上市，否则两机构将有权要求实控人及其控制的持股平台回购所持标的股份。

对赌协议对IPO影响几何

相关的法律法规，都要求发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。而对赌协议中往往约定有股权回购、现金补偿等条款。

若对赌条款被触发，可能产生公司实控人或控股股东回购股权，给予投资方现金补偿的状况，极有可能导致公司股权变动与公司经营或偿债能力下降，从而损害社会公众投资者的利益。

所以，监管机构提出，投资机构在投资发行人时约定对赌协议的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

因此，有一些公司在上市前，会先设法解除或中止对赌协议，也有一些公司在满足发行人不作为对赌协议当事人等四项要求的情况下，不清理对赌协议。

比如，冰轮环境对青达环保的投资，在2020年1月10日签署的辅导工作公告中，青达环保的业绩对赌协议解除。2017年业绩没达标，对赌协议是如何解除的?其中的真实情形是怎样的?这些问题的答案只有当事双方才知道。

而今年五月通过创业板注册的中科环保，IPO进程就带着未清理的对赌协议，并未影响上市。

根据招股书显示，2020年3月，中科环保新增的10名机构股东与中科环保、中科集团、碧蓝润宇签订《增资协议》。

同日，签订《补充协议》进行特殊约定：中科环保未能在2023年12月31日之前在合格证券交易所(指上海证券交易所、深圳证券交易所的主板、中小板、创业板和科创板)成功完成首次公开发行股票并上市，投资人有权要求中科集团回购其所持全部或部分中科环保股份。

同时，《补充协议》还约定，投资人同意在中科环保向证监会或交易所申报上市之日起中止执行本协议全部内容，若上市申报未通过或撤回申报材料，则包括股权回购在内的所有条款恢复执行。

对于未清理对赌协议的问题，中科环保在回复问询时表示无需清理，原因为中科环保不是本次对赌协议当事人，对赌不存在可能导致公司控制权变化的约定，亦不存在与市值挂钩的情形。

输赢天注定?

比较有意思的是，以在时限内IPO为对赌内容的，环保公司大都如期顺利上市，赢了对赌，如维尔利、金科环境、恒誉环保、英科环保、天源环保、中科环保、清研环境等7个公司。

仅有金州环境因为宏观大势剧变，未能上市。另外高迪环保的对赌协议约定的是2022年12月31日前未上市，则触发回购条款，目前还在承诺期内。

这可能是因为在目前流行的引入私募后再运作上市的模式中，多数企业都与私募机构签订对赌条款，一方面是保障了私募资金的安全性，另一方面也是企业能获得高市盈率的一项承诺。

但是对赌协议多会涉及董事会权限、股份回购、上市时间限制等特殊安排条款，可能会影响到拟上市企业的股权稳定性等问题。对于涉及到股权、董事会一票否决、优先清算等违反公司法规定的条款，或是可能造成股权或经营不稳定的条款在上会前要取消或终止，实际情况是在反馈意见中就清理了，否则强行上会，估计很悬。

也因此，这些有对赌而敢于上会的IPO，条款大都在规则内，经过双方精心计算，成功率很高。

从中也能够看出，当企业家对自己的公司前景比较有把握，努力拼搏上市时，即便有对赌，赢的几率还是很高的，也能获得投资方的支持，双方的目标较一致。

当企业家向实体公司出售公司股权“套现”，并以业绩为对赌条款时，输赢情形就比较复杂。

除了湘鄂情(现名：中科云网)收购天焱绿色能源、复星系收购思普润提前终止计划(在此对赌协议终止后，复星系还是投资了思普润，只不过额度变小)，以及盛运股份的特殊并购情形外，约定业绩承诺的25个案例中，仅有3个被投环保公司在对赌协议约定的三年内实现业绩达标，即中环装备并购兆盛环保、盈峰环境并购中联环境、京蓝科技并购中科鼎实。

在京蓝科技和中科鼎实的业绩对赌协议中，条款升级，同时赌现金流而不只是常见的利润达标，中科鼎实不仅承诺了 2018-2020 年累计净利润不低于 4 亿、每年不低于 9000 万，还承诺 3 年累计经营性现金流不低于 1.5 亿，且每年都是正数。2020年，中科鼎实以107%的比例超额实现业绩承诺。

不过，也有的公司在三年对赌业绩精准完成后，由于疫情或其他原因，下一年利润就大幅下跌，这大概会让投资方感觉是哑巴吃黄连。

也有尚在对赌期内，已经部分年份达标的情况，如中节能并购国祯环保(2020年业绩达标)，雪浪环境并购上海长盈(2021年业绩达标)。

相比之下，业绩不满足约定的情形更为普遍，其中有9个公司三年对赌期满，没能实现业绩达标，原股东就不得不按约定向投资方支付代价，或者现金赔偿，或者质押股权，对簿公堂也不罕见。

编辑：李丹