时间： 2018-11-12 09:53
来源：
作者： 薛涛
图表 3：2019-2023年地方债务偿还本息金额及其占地方财政收入比例
地方债的期限结构
地方政府债按照偿还资金来源可以分为地方政府一般债和地方政府专项债。一般债是为没有收益的公益性项目发行的、主要以一般公共预算收入还本付息。专项债是为土地储备、收费公路、棚改等有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。
截至到2018年9月底尚未到期的地方债，发行期限主要以3、5、7、10年为主。从发行量上来看，最多的是5年期，占比为36%。3、7、10年期的发行量占比分别为15%、28%、21%。其它发行期限，如1、2、15、20年的地方债很少，发行量占比才0.4%。为什么3年期以内的地方债发行量不多?一方面是与债务对应的公益性项目期限较长，另一方面似乎也与地方官员5年一届的任期有关。2018年1-9月，地方债平均发行期限是6.17年。
与我国地方债相对应的是美国的市政债(municipal bonds)。市政债分为两类：一类是直接由政府出面发行，以政府一般征税能力为担保的债券，这种债券被称为一般责任债券;二是由地方政府特定的事业收入为担保来发行的债券，又称为收益债券。
美国发行的市政债，既有1年以内的短期票据，也有期限在1年至30年的中长期债券。而中长期债券的期限又以 15至20年为主。据 SIFMA 数据，2017年美国市政债的平均发行期限是17.5年。 2018年1-6月，美国市政债的平均发行期限在17.5年左右，而7、8月的平均发行期限分别是19.2、19.7年。
图表4：中国地方债和美国市政债发行期限
与我国地方债相比，美国市政债的发行期限要长很多、平均来说要长11年。无论是一般债还是专项债，对应的项目大多是中长期项目。从现金流匹配上来说，目前的6.16年的平均发行期限偏短，美国市政债的17.5年似乎更加合理。
地方债的投资者结构
和国债一样，投资地方债是免利息税的。与国债不同的是，商业银行购买地方债有20%的风险资产计提。截至到2018年8月，商业银行持有78%的地方债。接下来是特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所等机构，持有比例是9%。基金类机构和个人投资者的持有比例分别是3%。
银行与地方政府有天然的联结，虽然银行投资地方债需要有20%的风险资产计提，但是由于财政存款的存放往往是地方政府讨价还价的重要手段，因而银行在投资地方债的时候需要考虑进这个因素。
美国市政债的投资者结构更加分散。从2017年底的数据来看，持有比例最高的是个体投资者的42%。共同基金持有25%，而银行与保险公司持有量相当，分别为15%、14%。
图表5：中国地方债和美国市政债投资者结构
地方债的二级市场交易
我们通过前三个季度的交易量数据估算出我国主要券种在2018年的年换手率。地方债的换手率只有16%，远远低于同业存单的599%和政策银行债的294%，也低于国债的117%。
以美国2017年的数据来看，交易最活跃的是国债，年换手率高达880%;依次下来是抵押支持债券(Mortgage-Backed Security， MBS)、 公司债和市政债，年换手率分别是573%、86%、70%。
美国债券市场经过多年的发展，不但规模比我国债券市场规模要大，债券的交易也更加活跃。金融资产的价格当中有一部分是流动性溢价。一般来说，流动性越高的资产，它的价格越高。因而提高地方债的流动性，使债券的交易变得更加活跃，可以降低地方债的发行成本。
图表 6：中国和美国主要券种换手率
结论
从单个公司来看，不举债并不是最优的发展战略。对于地方政府、整个国家，适度举债法则同样适用、“举债换发展”是客观需求也是符合经济发展规律的。但与此同时，因过度举债而埋下的不定时炸弹也是我们不能忽视的事实。唯有实事求是地看待问题、直面问题，才有可能求得解决问题之道。
一般来说，个人与家庭消费会呈现出明显的棘轮效应，即由俭入奢易、由奢入俭难。与个人与家庭消费类似，地方发展过程当中也有明显的棘轮效应，上升了的财政支出很难再降下来。另外，地方主政官员的任期有限，很容易造成“点菜”和“买单”分离。这两者一旦分离，现任官员一边为上几任官员点的菜买单，一边不加遏制地点菜、留给下几任官员来买单。如果处理不当，那么很容易造成“以贷养贷”的现象，地方政府债务越滚越大、最后连利息都还不上。一旦这种“拆东墙补西墙”的庞氏游戏玩不下去了，持有大部分地方债的商业银行势必会产生大量坏账、而随之而来的系统性金融风险也就在所难免了。
从地方债的发行来看，选择与项目现金流匹配的更长发行期限可以缓解短期的偿还压力;吸引更多、更分散的投资者，可以提升地方债的需求、降低地方债的发行难度;提高流动性可以提高地方债的发行价格、即降低地方债的发行利率。这些措施可以适度地降低地方债的发行成本、暂时缓解地方政府的偿还压力，但这都不足以完全拆除庞大的地方债这个不定时炸弹。
编辑： 赵凡
目前在中国科学院生态环境研究中心攻读博士学位，此前分别在武汉大学和北京大学光华管理学院获得理学学士和工商管理硕士学位。
现任E20环境平台执行合伙人和E20研究院执行院长，湖南大学兼职教授，华北水利水电大学管理与经济学院客座教授，中科院生态环境研究中心硕士生校外导师，天津大学特聘讲师，并兼任北京大学环境学院E20联合研究院副院长，国家发改委和财政部PPP双库的定向邀请专家，世界银行和亚洲开发银行注册专家(基础设施与PPP方向)、国家绿色发展基金股份有限公司专家咨询委员会专家库专家、巴塞尔公约亚太区域中心化学品和废物环境管理智库专家、中国环保产业研究院特聘专家、中国环保产业协会环保产业政策与集聚区专业委员会委员。住建部指导《城乡建设》杂志编委、《环境卫生工程》杂志编委、财政部指导《政府采购与PPP评论》杂志编委，并担任上海城投等上市公司独立董事。
在PPP专业领域，薛涛现任清华PPP研究中心投融资专业委员会专家委员、全国工商联环境商会PPP专委会秘书长、中国PPP咨询机构论坛第一届理事会副秘书长、生态环境部环境规划院PPP中心专家委员会委员、国家发改委国合中心PPP专家库成员、中国青年创业导师、中央财经大学政信研究院智库成员、中国城投网特聘专家等。
20世纪90年代初期，薛涛在中国通用技术集团负责世界银行在中国的市政环境基础设施项目管理，其后在该领域积累了十二年的环境领域PPP咨询及五年市场战略咨询经验，曾为美国通用电气等多家国内外上市公司提供咨询服务，对环境领域的投融资、产业发展和市场竞合格局有着深刻理解;2014年初加入E20研究院并兼任清华大学环保产业研究中心副主任，着力于环境产业与政策研究、PPP以及企业市场战略指导等方向。
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