水网编者按：近段时间以来，中国水网行业动态发布了一系列讨论溢价的文章，今天发布的也是关于这个主题的一篇争鸣文章，作者是来自北京大岳咨询有限公司徐志刚和邢佶勇。大岳咨询公司作为兰州供水项目的政府方顾问，在这篇文章里比较系统地提出了他们对于水业溢价的看法，现予以刊登，供广大网友参考、讨论。同时，中国水网将汇集近期的各方的相关言论，制作专题。
也谈水务市场资本溢价现象—兰州模式分析 徐志刚 邢佶勇 北京大岳咨询有限公司
1. 前言
2007年1月19日，兰州市政府与国际水务巨头威立雅正式签约，威立雅以17.1亿元收购了兰州供水集团45％的股权，该集团日供水能力165万m
3，实际日供水量62万m
3。双方合资成立项目公司，项目公司将拥有兰州市自来水30年的特许经营权。据内部人事透露，兰州供水集团净资产共9.5亿元，威立雅出资17.1亿元购买了其中3.5亿的股权。这17.1亿元构成如下：7亿元用于收购存量资产，包括兰州供水集团拟转让的国有股权和职工以安置补偿费折合的股权，国有股2.8亿，职工安置费折股6600万，总共将近3.5亿，威立雅用7个亿收购，溢价一倍。另外的10.1亿元作为增量投入，其中1.4亿元用作增资扩股，还有8.7亿元作为增资的溢价转为资本公积，用于后续投入，将分三年陆续到位。 此次收购事件在业内引起了广泛的讨论，普遍观点认为威立雅以如此高的溢价收购，最终将会以水价大幅度上涨来弥补，其将超出消费者能够承受的能力，给消费者带来沉重的负担。本文不同意此观点，下面将从宏观经济发展趋势及微观并购操作策略方面，来分析未来30年特许经营期内与该项目有关各要素的发展趋势，通过建立财务模型推导威立雅高溢价受让兰州供水集团股权的合理性。
2. 宏观战略分析
城市规模的扩张，工矿企事业单位的增长，国民经济的发展都会增加城市对供水的需求，从而促进水务行业的发展；随着物质生活水平的不断提高，人口规模的逐步扩大、人均收入的稳定增长，城市生产、生活用水价格的提升也必将成为合理的议题。
2.1用水量的增长
根据兰州市区给水规划、兰州市城市发展规划及国家西部开发发展战略，对兰州供水集团未来30年售水量进行预测，城市人口年自然增长率取6.0‰，生活用水量预计每年增长1.5%（取值小于全国预计30年内2%的城市供水需求增长量），工业总产值增长率7.3%，工业用水量预计每年增长1.5%（取值小于西部地区05年4.7%的工业用水需求量增长率），每年预计供水量如表2.1所示： 表2.1兰州供水集团未来30年售水量预测
| 年份 |
综合生活用水量标准 （升/人·日） |
市区服务人口（万） |
生活综合用水量合计 （万m3/日） |
工业用水量 （万m3/日） |
预计集团售水量 （万m3/日） |
| 2005 |
150 |
178 |
35.2 |
26.8 |
62 |
| 2010 |
170 |
194 |
39.6 |
33.4 |
73 |
| 2020 |
215 |
206 |
47.6 |
44.4 |
92 |
| 2030 |
270 |
218 |
55.5 |
58.5 |
114 |
根据国家第五次人口普查资料预测，到2030年西北地区人口将比05年增加至少80%，国家公布的西北地区城市用水指标的变化特征和趋势与全国的总体状况均显示至2030年用水量将比目前增加1倍。故表2.1中预测数据，均属保守估计范畴。
2.2 GDP的未来趋势
根据中国科学院预测科学研究中心发布的预测报告所述，2006年到2030年我国GDP年均增长率仍将保持高速增长，但稳中有降，具体数字如表2.2所示。 表2.2 未来30年我国GDP年均增长率预测
| 年份 |
2006-2010 |
2011-2015 |
2016-2020 |
2021-2025 |
2026-2030 |
2030年以后 |
| GDP增长率 |
8% |
7%-8% |
6%-7% |
5%-6% |
4%-5% |
小于3% |
2.3人均收入增长速度
如表2.2所示，预计至2040年，我国GDP将为目前的3-5倍。伴随着经济的快速发展，国民收入水平也将得到大幅度的提升。根据世界银行公布的年度报告《2007年全球经济展望》，2006至2030年发展中国家人均收入的平均年增长率将从先前的2.1%提高到3.1%，人均收入增长一倍，从现在的4800美元增加到2030年的11000美元，2030年中国将进入发达国家行列。 从国家统计局反馈的数据来看，05年1月－9月份，兰州市人均可支配收入为 6364.32元，比去年同期增长了 12.68％，但仍略低于36个城市平均13.02％的增长速度，02-06年兰州市人均收入增长率详见表2.3所示。 表2.3 兰州市人均收入增长比率
| 年份 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
| 人均收入增长率 |
8.1% |
17.1% |
10.1% |
12.68% |
10.42% |
上述数据表明，兰州作为将来西部开发的重点区域，人均收入在未来的三十年中将会有很大的上涨空间。从80年至今，城镇人口人均收入年增长率平均在7%以上，如果仅以3%-5%的低增长率来计算，至2040年，人均收入也将是现在3-4倍。
2.4水价合理的增长速度
CPI是消费价格指数，反应了物价的变动。 GDP是国内生产总值反应了经济的增长。 一般而言GDP增长的国家CPI也会同期增长 两种指标保持同步，说明经济结构发展比较合理，如果GDP增长过快，CPI增长幅度小，甚至不增长，就说明该国经济增长的支撑点不协调。 我国CPI指数来一直随着GDP的稳定增长，速率大约为其1/2左右。 作为CPI指数的重要组份，城市供水价格也将在合理的范围内稳步攀升。02-06年兰州市自来水价格上涨趋势如表2.4所示，在5年内翻了一翻。由于02-10年为我国经济高速增长期，2010年以后，预计水价上涨幅度将减缓，2008-2035年水价增长幅度预测如表2.5所示,预计30后水价为目前的3倍，相对过去30年的增长幅度，这仅是很小的增浮比例。 表2.4 02-06年兰州市对不同类型用户供水加权平均价格列表
| 年度 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
| 供水平均价格 （元/m3） |
0.6772 |
0.7393 |
0.7393 |
0.7393 |
0.9767 |
1.45655 |
| 年增长幅度 |
--- |
9% |
--- |
--- |
30% |
50% |
表2.5 06-35年兰州市供水价格增长幅度预测
| 年度 |
07 |
08-15 |
16-20 |
21-25 |
26-30 |
31-36 |
| 年平均增长幅度 |
0 |
5% |
5% |
3.5% |
3% |
2% |
| 供水平均价格 （元/m3） |
1．46 |
2.2 |
2.9 |
3.4 |
3.95 |
4.35 |
2.5水费支出在可支配收入中所占的比例
根据统计，目前中国36个大中型城市的自来水价格平均为1.67元/立方米，污水处理费用为0.59元/立方米，综合价格为2.26元，在国际上处于较低水平，从全球情况看，一般情况下一个家庭的水费支出约占其可支配收入的2-5%，发展中国家居民的水费支出比例要偏高一些。而中国居民的水费支出在可支配收入中所占的比例很低，平均仅为1.2%左右。 2005年中国城市家庭年人均日用水量204.1升，年用水量约为74.5吨，城镇家庭平均每人可支配收入约为10493元，如果以水费支出占可支配收入的2-5%为区间，中国平均综合水价的合理区间应该在2.82-7.05元/立方米之间，兰州市人均可支配收入为 6364.32元，故其综合水价的合理区间也应该在1.7-4.23元/立方米之间;是目前水价的1.17和2.9倍。考虑兰州居民可支配收入的增长，到2030年，兰州自来水综合价格至少应为4.68元/立方米，翻两翻将是最保守的估计。
2.6价格机制是政府保护水资源的一种主要经济手段
扭曲的价格机制直接导致了我国水资源的严重浪费。因此，要从根本上解决这一问题，切实建立节水型社会，应首先从调整水资源价格入手。 水的问题首先是一个经济问题，而市场条件下解决经济问题的最佳手段莫过于经济方法。实践证明，在改善水资源管理中最为有利的政策是利用市场与价格信号对其加以适当配置。在国外，价格机制是政府保护资源的最主要经济手段之一，水资源尤为典型。例如自上世纪90年代以来，德国水价一直在上涨，目前已是世界工业国中水价最高的国家，而与此相对应的是居民用水量的日益下降。此外，原本水价相对较低的匈牙利、捷克等国也均在近几年作了大的调整。水价上调对上述各国加强节约用水、缓解水资源短缺状况起到了明显而有效的刺激作用。提高水价是当今世界之趋势，将全社会水价维持在低水平，这与水资源的可持续利用背道而驰。
借鉴国内外先进地市经验，对居民用水实行阶梯形水价政策，对非居民用水实施超计划超定额加价制度，拉大价差，促进城市用水结构的调整。水价的确定同时也要参考电价并使水、电两种资源保持适当的价格比例。使水价高于电价数倍——这是世界上重视环保与资源利用国家的物价政策之一。以英国为例，整个国家水价与峰电价的比值为15∶1，水价与谷电价的比值为35∶1。重视这一成功经验的实践应用，必将有利于长期水、电两种重要资源的合理配置。
2.7合理化水费补贴
在强调价格机制对遏制当前水资源浪费现象重要作用的同时，并非认定它是唯一有效措施，况且水资源问题也不可能单靠一个提价就能解决的。水价的提高势必直接增加社会相关行业及各阶层居民的经济负担，对城市贫困家庭尤其如此。发达国家对无钱付水费者，并不停止供水而是由市政部门予以缓交或补贴，或由其照交水费而后补发水费津贴，称之为扶贫津贴。而中国过去对类似问题通常实行全民补贴政策，并没有起到应有效果。通过制定更合理的收费补偿制度，落实确实需要进行经济补偿的对象，是今后水价大幅提升的情况下，减轻社会贫困家庭负担的有利措施。
3. 微观并购操作策略分析
3.1联合资本，战略性圈地
通过并购，受让方得到的不仅是日益稀缺的水资源，还包括在城市化进程中持续增长的客户资源和深厚的政府资源。 在并购双方签署的特许经营协议中，都明确规定了供水四至范围，及根据该市的供水专项规划，未来可新增的服务区域。一般而言在30年的期限内，随着城市的扩张，服务区域面积的增长，区域内的需水量基本上也将会翻上一翻，这样受让方在获得该项资产的同时，也提前获得了该地区未来的市场份额。 对于水务资本市场而言，政府的影响力还是比较深远的。纵观威立雅参与的项目，一般都具有周边可辐射性，即可通过获得项目地较高级别的政府的支持，扩展周边区域的市场。在威立雅的并购中，对该隐形资产的的定价，也是其报价高出竞争对手的的因素之一。 好的技术、项目要有充分的资金支持，才能成就一个高质量的项目。威立雅在一系列的收购中，采取的是针对不同项目联合不同金融集团合作出资的方式进行，自身出资额并不高,如:国内首创、光大、中信泰富、嘉利等金融集团以及诸多国外投资机构。通过合理的杠杆作用，降低自身财务风险的同时，也使自有资本金获得较高的收益。
3.2 人民币升值带来的收益
自05年7月汇改以来，随着中国经济发展强劲增势、中国贸易顺差的持续扩大及外汇储备的不断增加，人民币升值趋势非常明显，并将在今后几年中仍保稳定的持升值趋势不变。大量外资企业采用先通过美元等外汇贷款，然后将外汇兑换成人民币，在一段时期美元贬值后，再把人民币兑换成美元，归还贷款的方式，相对于使用单一货币可以获利丰厚。以兰州项目为例，06年12月项目协议签署时的人民币对美元汇率为7.828，07年九月份人民币对美元汇率就已经升值为7.517，10个月的货币升值收益将近4%，如表3.1所示。根据国家有关部门的预测，在未来的三年内，人民币的升值空间至少为10%，而且预期在未来很长的时间内人民币的增值趋势保持不变。如果贷款偿还期取十年，2010年后人民币每年升值取值仅以1.5%保守估计,威立雅在自有出资很少的情况下，其偿还的并购借款实际价值仅为当年的出资额的80%。如果人民币升值幅度加大，则威立雅实际投资额将更少。投资大师罗杰斯曾放言，人民币升值空间广阔，未来二十年可升值300%-500%，果真如此的话，水务市场所谓的高溢价将有更大的空间。 表3.1 06年底至07年9月份人民币对美元汇率变化表
| 月份 |
06.12 |
07.01 |
07.02 |
07.03 |
07.04 |
07.05 |
07.06 |
07.07 |
07.08 |
07.09 |
| 汇率 |
7.828 |
7.807 |
7.7615 |
7.747 |
7.73 |
7.695 |
7.648 |
7.608 |
7.566 |
7.517 |
3.3股票收益
威立雅是在巴黎和纽约股票交易中心上市的公司，虽然其在中国拥有的水务公司的股权比例大多数都在49%以下，不能与母公司合并会计报表，但是根据新会计准则规定，在母公司拥有被投资单位半数或以下的表决权的情况下，如果根据公司章程或协议，有权决定被投资单位的财务和经营政策，则应当将该被投资单位认定为子公司，纳入合并财务报表的合并范围。通过公司章程，保证被受让方拥有对所投资公司财务主管经理和经营主管经理的人事任免权，则使财务报表的合并成为了可能。虽然，威立雅目前在其拥有的项目中，还没有力争控制被投资单位的财务和经营政策，但不排除其对该事项的预期。如果其在中国的并购业务能对母公司的年报做出贡献，则对其股票市值每年也将有很大的提升作用。另外，随着国内水务公司上市数量的增多，也不排除威立雅在中国大规模并购后，将其下属水务公司整合后整体上市，直接获取资本增值收益的可能。
3.4 假设可变成本同比例增长
为了方便进行财务测算，假设未来电价、人员工资、药剂价格等均与水价同比例增长。虽然有些偏差，但与实际情况相比，总体上应该偏离不大。
3.5 水厂员工的精减
根据国外水厂的运营经验，10万吨以上水厂，每万吨水仅需要8-10人即可，兰州市供水集团设计能力153万吨/天，实际供水量65万吨/天，配置700人即可满足目前供水运营需要。目前兰州供水集团在册员工2241人，远远超出应有配置，但是为了保证原有职工利益，在合资合同中明确规定不能进行各种裁员措施，这给日后水厂的运营带来沉重负担。 分析供水集团人员比例就会发现，56岁以上员工占26.7%，46至55岁的员工占19.3%，36-45岁的员工占46.7%，通过提高工作效率，在老员工退休后，完全可以不再招聘新员工就可以满足水厂日常运营需要。所以预计在未来的15年内人员将减少45%左右，最终人数保持在1200人左右，平均逐年节省的人员工资额可按3%递减率计算。
3.6管网改造，降低漏损率 威立雅在兰州项目中资产溢价部分的出资，将用于本项目未来的改造、扩建、新建工程。兰州市完成全部抄表到户后，预计产销差率将扩大到25%。根据《城市供水管网漏损控制及评定标准CJJ92-2002》,城市供水企业管网基本漏损率不应大于12%。通过管网改造，溢价资产转做管网改造投资，减少水量供销差，相当于大幅度降低了运营成本。以五年时间做为已有管网的改造期限估算，改造期内由于供水量的节省，而使相对总成本以每年近2.5%的速度递减，估计至少能有13%的减幅空间。
3.7 溢价资金偿还负债，降低财务费用 据悉，兰州供水集团有6个亿左右的长期负债，06年财务费用约1600万元，如果威立雅兰州水务近期兴建的项目不需要过多的资金的话，将溢价资金用于偿还贷款，则每年也将节省很大一比财务费用，使资金收益得到一定小幅度的提高。
4. 兰州模式财务可行性分析
通过以上对影响兰州项目的宏观及微观因素的分析，建立财务模型，推测威立雅水务在兰州并购项目中可能取得的投资回报率。
4.1基本情况假设
特许经营期从2007年开始到2036年，为30年。享受西部地区外商投资企业两免三减半的优惠政策，所得税率为25%。 预计未来30年中售水量、水价的变化情况，如表4.1所示。由于兰州项目具体成本情况不详，采用未来运营成本与水价同比例上涨的方式计算，如单位人员工资、电费及药费等。人民币对美元汇率，至2010年增幅10%，之后15年年均增长1.5%，2023年后，升值部分不在计入收益率，其折现值用做收益率的安全系数。有关管网漏损率及员工数量的情况3.5、3.6小节中已陈述，具体数值见表4.1所示。由于收集的兰州项目原始数据资料有限，总成本计算可能会有些偏差，但总体差异不会很大，可采用安全系数对其进行弥补，如表4.1所示。 另外，据悉在今后的10年内，兰州供水集团需再投资的项目金额不会超过5亿（新建或修建管网等），本项目溢价多出的12个亿的资金，可考虑在预留出5亿的改扩建资金后，剩余部分偿还掉所有负债，使目前供水集团每年约2000万的财务费用得以节省。 假设威立雅用于并购的资金来源比例为自有资金30%，贷款70%，贷款利率初步按7%计算；如果威立雅从投资信投公司等其他金融机构进行融资，贷款利率降会更低，本测算以最不利情况计算，利率取值7%。并购后威立雅每年可获得兰州供水集团45%的税后利润。 4.1.1财务测算基本假设数值列表
| 年份 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
| 水量(万m3/d) |
62 |
62 |
62 |
73 |
73 |
73 |
73 |
73 |
73 |
| 水价（元/m3) |
1.46 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
| 可变成本增加率 |
__ |
5%（同水价上涨率） |
| 人民币年升值率 |
3% |
3% |
3% |
3% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
| 管网漏损率 |
25% |
22.5% |
20% |
17.5% |
15% |
12% |
12% |
12% |
12% |
| 员工数量 年均递减率 |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
| 年份 |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
| 水量 |
73 |
73 |
73 |
73 |
92 |
92 |
92 |
92 |
92 |
| 水价 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
3.4 |
3.4 |
3.4 |
3.4 |
| 可变成本增加比例 |
5%（同水价上涨率） |
3.5%（同水价上涨率） |
| 人民币升值率 |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
__ |
__ |
| 漏损率 |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
| 员工数量 年均递减率 |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
__ |
__ |
__ |
| 年份 |
2025 |
2026 |
2027 |
2028 |
2029 |
2030 |
2031 |
2032 |
2033 |
| 水量 |
92 |
92 |
92 |
92 |
92 |
114 |
114 |
114 |
114 |
| 水价 |
3.4 |
3.95 |
3.95 |
3.95 |
3.95 |
3.95 |
4.35 |
4.35 |
4.35 |
| 可变成本增加比例 |
3.5% |
3%（同水价上涨率） |
2% |
| 人民币升值率 |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
| 漏损率 |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
| 员工数量 年均递减率 |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
| 年份 |
2034 |
2035 |
2036 |
附注：税后利润的安全系数。 1）15年后人民币升值带来得收益没有计算，可将其取为安全系数，以1.2沽值。 2）股票收益安全系数以1.01沽值。 3）政府资源作价安全系数以1.01沽值。 |
| 水量 |
114 |
114 |
114 |
| 水价 |
4.35 |
4.35 |
4.35 |
| 可变成本增加率 |
2%（同水价上涨率） |
| 人民币升值率 |
__ |
__ |
__ |
| 漏损率 |
12% |
12% |
12% |
| 员工数量 年均递减率 |
__ |
__ |
__ |
4.2财务测算结果
根据财务测算，在上述主要财务假设条件下，威立雅在该项目中自有资金投资收益率为9.7%(未乘安全系数)。符合国家关于控制水务投资项目收益率在8-11%范围内的规定。
5．总结
提高市场份额、开拓新市场，提升企业在行业内的战略地位，是企业进行横向并购的主要目的。目前水务市场基本处于“跑马圈地”的状态中，外资水务巨头、国企、民企抢夺水务项目、抢占市场份额，使市场集中度有了一定程度的提高。但是，中国的水务市场集中度依然很低。通过收购、兼并、跨区域重组，形成若干具有强大资金实力和运营管理能力的几大水务集团共存并且相互竞争的格局，这是将来的必然趋势。
随着扬州等地溢价项目的出现，高溢价将做为一种新的模式成为水务市场的必然，否则将会造成国有良性资产的流失。在今后激烈的竞争中，哪几家水务集团能够力战群雄成为瓜分中国市场的巨头，我们拭目以待。
作者简介：
邢佶勇 北京大岳咨询公司 经理 主要从事市政基础设施投融资顾问工作
编辑：全新丽
京公网安备：11010802035285
