环保并购案“夭折”的背后

今年发生在环保领域的并购案例明显少于去年同期，虽然并购市场看似相对沉寂，但大趋势却异常清晰。如国资对民营企业的入股，大量其他行业的企业对环保股权的并入等等。并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段，但回顾2018年以来的环保相关并购案例，我们发现，很多并购还未完成就已经宣告终止或者处于停滞状态，难以推进。

今年发生在环保领域的并购案例明显少于去年同期，虽然并购市场看似相对沉寂，但大趋势却异常清晰。如国资对民营企业的入股，大量其他行业的企业对环保股权的并入等等。

并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段，但回顾2018年以来的环保相关并购案例，我们发现，很多并购还未完成就已经宣告终止或者处于停滞状态，难以推进。

据wind数据显示，2018年1月1日至2018年11月7日，仅涉及A股上市公司的失败并购重组事项就有71例。 而中国水网粗略统计，自2018年至今，环保相关的并购案例中，就有十多起宣告终止或推进停滞，中途“夭折”。

这些环保并购案，既有跨界购入环保股的交易，也有环保企业自身业务拓展需求下的相关并购，国资入股环保企业中途夭折的案例占比也是相当大。这些并购案的夭折，恰好折射出了行业并购交易中的普遍问题。

融资能力、资产状况，常常跟不上并购的节奏

一项上市公司并购交易的达成并不是容易的过程，从意向性接触、签订框架协议、锁定增发价格，到尽职调查、确定交易价格，再经由股东大会和证监会审核等，收并购双方都要经过多环节的沟通和协商，这里的每一个环节都有可能成为并购失败的原因。

在并购交易中，资产不好、债务难题、业务不顺、管理层分歧、法律风险等都可能导致合作谈不下去。

而根据光大证券环保分析师殷中枢的报告观点，收购方要进行意向收购动作之前，必须准备有足够的资金。由于资金压力，而最终放弃并购的案例不占少数，这部分主要发生在环保企业自身业务拓展需求下的并购中。

如科林环保可能终止对新中水再生资源的收购，就是因为资金紧张。双方于去年7月签署《意向收购协议》，科林环保拟以现金方式收购新中水再生资源所持有的14家全资子公司100%股权。但在收购协议签订后不久，2018年11月科林环保首度披露了公司部分债务到期未能清偿的消息，又于2018年12月18日披露公司的逾期债务由7538.16万元升至1.07亿元。对于公司的债务逾期事项，科林环保还曾收到过深交所的关注函，在回复函中科林环保表示，公司未来一年内到期的债务金额将超过3.7亿元，短期偿债压力较大。今年1月，科林环保就发布了收购可能停滞的公告，公告称，鉴于公司目前资金面紧张的情况，公司正在筹划的重大资产重组事项存在变更或终止的可能性。

从去年的宏观外部环境来看，很多环保并购案例的终止，都与买方的“融资能力”正相关。

国内外不少并购融资是通过银行贷款实现的。毕马威企业融资并购合伙人江立勤在E20商学院CEO特训班第十一期课程中讲到，一些收并购案例中，收购方通过银行获得并购贷款，用于支付收购目标公司股权的对价，从而完成并购动作。

殷中枢表示，在去年整体融资环境不乐观的背景下，很多企业的融资能力经受了考验，这也可能是导致收购谈不成的一个比较大的原因。

在收并购交易中心，不仅要看收购方的资金实力，也往往会考察被收购方的资产状况。2018年至今的十多起夭折和停滞的并购交易中，比较常见的原因之一就是被收购方资产状况不良。

如比较受关注的川能集团入股盛运环保的交易案，也由于标的方资产状况不佳，以失败告终。

去年5月，盛运环保、盛运环保控股股东开晓胜、川能集团三方签订了《战略合作协议书》。开晓胜拟以协议转让等方式，将其持有的盛运环保全部13.69%股份转让给川能集团。

在外界以为长期债务缠身的盛运环保将面临转机的时候，今年4月，盛运环保又发布公告称，川能集团已终止对公司的股权并购工作。已经与川能集团展开合作的宣城、济宁项目，目前也处于终止托管移交阶段。今年5月9日，盛运环保公布，公司因资金周转困难，致使部分到期债务未能清偿，公司到期未清偿的债务合计约41.33亿元。比4月份又增加近1个亿债务。

在川能集团终止对盛运环保的并购公告中，盛运环保明确了交易夭折的主要原因，主要是由于公司违规担保、财务资助、债务到期不能清偿等问题一直未能解决，最终导致了合作终止。

买卖价格，是永恒的矛盾

虽然导致并购交易夭折的原因有多种多样，但买卖价格却是其中相对比较关键的因素。

很多券商甚至反映，估值才是并购失败的主要障碍，买方觉得卖方估值过高，卖方又总觉得价格不合理。这也是很多并购交易最终谈崩的主要原因。

21世纪经济报道在去年年底的相关报道中提出，2018年A股行情大幅下行，往年热闹的并购重组市场也变得冷清。有关券商也曾指出，2018年A股市场表现欠佳，并购意愿很低。主要因为上市公司估值整体下移，股票支付很容易缩水，收并购双方很难在估值和发行价格问题上谈拢。

去年3月，三维丝披露拟并购鸿盛环境，由于双方经营范围均为环保行业，主业相似度较高，在国家重视环保的利好政策下，借助资本市场实现外延式并购能够推动三维丝业务的快速发展，该项重大资产重组的完成，也会很好改善公司目前的经营状况。

而短短的三个月后，三维丝就发布公告宣布终止重组，其中一个重要的原因就是，短期内无法与交易标的的股东就交易价格、业绩承诺及补偿方式、对价支付进度等核心交易条款达成一致意见。

从目前大部分并购交易来看，收并购双方对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题存在很大的信息不对称。江立勤认为，目标企业的价值取决于未来的表现。重点需要从五个方面进行考量：(1)目标企业的法定评估是否正确，即单独价值(基础价值与本来价值)是否正确评估;(2)价格是否合理，单独价值、溢价及交易成本构成的总交易价格是否合理;(3)是否可以维持或创造价值，交易后带来多大的协同效应/业绩提升，新战略有多大成效;(4)有哪些风险，如新的战略风险、协同风险、目标公司风险等;(5)考虑并购完成后，是否可以将两个业务很好的整合，即应对整合风险。

编辑：王媛媛