PPP改变行业格局

43号文以及新预算法对于市政环保行业最大的影响是一个长期的影响，我们相信未来更多的市政环保服务的采购将通过PPP方式以及第三方治理等方式来体现，较原来的竞争规则有了进一步的深化（我们说是深化，因为PPP在市政及环保领域并不是一个新的概念，之前的BOT是一个比较简单的PPP版本，从2002年开始形成）。我们认为市政环保领域PPP中占优势的还是国企，因为在这个领域内，和地方政府谈一个PPP模式，其实背后在很长时间内投融资的概念还会占主要因素，这种情况下，混改后的国企的优势在于：融资成本相对较低、地方信用相对较好、在资本拿到钱的可能性较大。

1.国家力推PPP的原因

现在的PPP和以前的BOT的区别在于：1）范围更广;2）长期化：结合投融资平台的转型和政府预算法的逐步调整：预算的长期化、透明化和科学化，楼部长的方向很明确，两手抓，一手是关掉以前的投融资方式、建立新的预算体系，另一手是用PPP的方式打开另外一扇门，实际上就是关掉一扇窗（投融资平台，不规范的、以政府潜在信誉为担保的方式）、打开一扇门（希望通过PPP，因为PPP有个首要特点：长期化，政府周期至少是10年或者更长，原来那种BT方式2-3年是不受欢迎的），这种模式下，恰恰和预算法的长期科学化是匹配的，所以这是财政部大力推广PPP的一个重要原因。

国家力推PPP的另一个重要原因：从发改委角度来看，近几年内拉动内需依然是重中之重，从宏观经济来看，很多数值参数降下来很可怕，很担心就业的情况，这次拉动主要是两块：一块是一带一路，另一块是大力通过PPP方式来推的，以PPP方式带动民营资本增加基础设施投入，这是很重要的一个拉动手段。这个行为会在下一个季度非常明显，我认为海绵城市批16个城市增加6个城市背后也是原因。宏观经济从前两个月的数据来看很不乐观，所以必须通过PPP的方式提高拉动效率。所以在这个过程中工程类公司有一定机会。

2.PPP模式下的风险与商机

目前的PPP方式在未来还存在一定风险，主要是地方的收入还没有得到合理分配，尤其是服务业的营改增又会带来地方政府收入的下降，土地财政如果不可持续也有一次下降，未来中央财政和地方财政在收入分配中很大概率会超过目前的比例（5：5或者4：6），如果中央财政拿的钱过多的话，PPP本身就会有一个风险，就是地方政府支付的压力会太大，但是我相信这个事情会随着目前的调整进一步调整。

另一方面，有几个事情值得关注，是利好的：1）很多金融机构以国开行为首开始推出长期贷款产品，国开行是30年，大大利好PPP公司做融资;2）一些地方债也对接了社保，发起地方债的资金可以用来支付长期的债务，为地方政府缓解支付压力带来一定帮助，但是现在社保本身直接对接PPP目前还没有形成，我们认为也会在一段时间内能够做到。

另外，预计今年财政部还会推出PPP项下政府信用提高的文件，这个很重要，因为从以前的规律来看，即使是简单的BOT项目也存在政府违约问题，现在把投融资平台全部关闭，政府的很多支付都转到PPP项下的话，那么支付信用成为制约PPP发展的危险点，财政部也关注到了这个问题，据了解今年他们可能会出台关于PPP项下如何保障PPP项目纳入政府一般预算的文件。

还是要强调几个问题：

（1）目前地方政府对PPP的掌握能力还是比较低下的，PPP还在一个过程中，所以现在很多出台的PPP项目或者是以前的BOT重新打包，或者把什么都装进去、项目复杂程度比较高，所以会带来一段时间的摸索期，不管是投资人还是地方政府都在摸索中前进;

（2）财政部对PPP的管理体系也没有建设完成，比如各省的PPP中心还没有完全建设完毕，每个省虽然出台了一些PPP的管理文件，但是这些文件比较偏于理论上或者规则上的比较抽象的描述，实际上还没有很落地的细则文件，比如财政部提出要用价值判断VFM来评估一个项目，事实上哪一类复杂的PPP项目都很难实现这种评估，技术能力、财务模型都是比较稀缺的。还有从趋势上来看，我们判断哪些项目能被列入政府保障支付，很可能会通过省里建立的PPP中心，通过某种备案或者批准的方式进行，这是符合中央这次改革中间加强省里对市里和县里的控制的趋势，这部分的建设也还没有完成。

但是，即便如此，我们还是看到在两个方向上PPP带来的巨大商机：第一类是池州项目的厂网一体化模式，在市政环保方面会是一种趋势，现在的海绵城市会延续这个过程，而海绵城市的范围会大大大于简单的厂网打包，复杂程度也是比较高的;第二类是广西南宁的北排所做的水流域治理的项目，是以城市河道断面为考核标准，包括污水处理厂、河道维护以及管网建设的一个十年期的PPP项目。这两类项目也是很有交集的，因为海绵城市本身也有自然水体的消纳和自净的需求。除了市政环保的公司，还有两类公司有望受益：一类是金融资本类公司，另外一类是要进入城市生态建设领域的公司，其实它们最后都是被装入海绵城市、流域治理或者厂网一体化这几个方式中去做。

PPP投融资的属性，即使各方强调不要简单依赖投融资的属性，但是我们认为由于地方政府融资需求特别大，绝大多数PPP项目都是强投融资项目，所以关注一个环保市政公司是否能抓住PPP商机，可以从三个角度去看：

（1）投融资能力有多强，a.上市后的公司大于上市前的公司;b.国企类公司大于私企类公司，投融资能力强代表融资成本低，低融资成本能够帮助他们更快扩张，因为现在的PPP项目动辄一个城市拿出的范围比较宽泛的项目投融资规模都是以10亿规模计量;

（2）能否在上下游中间获取机会：比如说大的水务项目中的某些技术需求很强烈，会给一些公司在某个分支上带来机会，也许不是做PPP的一线公司，而是产业链的下游;

（3）系统集成能力：我们观察到，目前的这些主体类公司还没有很好的项目集成的业绩，A类方阵的重资产公司，他们之前除了搬钱（把钱从资本市场搬给到地方政府，中间签一个长期合同再拿回来，这就是原来说的BOT的故事），目前在PPP阶段这个故事并没有得到本质性的改变，只不过原来很多项目都是BT+BOT的方式或者潜在的BT+BOT项目，现在这个BT被拉长了，只不过是一个长期的建设还款，我们认为真正好的PPP项目应该讲的是效率，难度在于效果的集成，比如投20亿在一个城市的水系统，要以河道改善和雨水利用改善为指标，北排在南宁的项目有了一个影子，我们相信未来这种系统集成能力会区别各公司能力的差别，简单的只会做工程甚至拉长的工程都不能满足PPP项下政府对采购服务的本质需求，有一些技术集成能力或者投融资能力比较强、学会或者通过合作获得技术集成能力的公司，在未来的竞争中可能获益。短期来看，看待上市公司，有较好的投融资能力和市场公关能力并且能选择相对富裕城市的项目，同时通过建设利润的回流大大改善财务报表，在资本市场融资成本较低，这些因素就能带来近3-6个月的利好。

文章来源：海通证券

编辑： 任萌萌